猪价反转周期开启，畜禽链迎来再次超配良机

　　回顾：“我们的主要结论和市场分化较大，其一，4-5月份跨过“”形状底点，进入反弹征途；但全年供需依然过剩，14年猪价中枢将同比下移。其二，我们判断本轮猪周期大起大落逻辑基础在削弱，周期被拉长，14年反转或难觅、15年或才现拐点。”——《2014年畜禽产业链：春寒渐过，4月布局畜禽产业链》。

　　引言：齐鲁农业团队基于详实的多地供需调研数据、历次猪价周期启示和子行业横向对比等角度，曾经为机构投资者精准地刻画出了2014年猪价运行轨迹。本期我们将再次以专题形式重点阐述2015-16年畜禽养殖产业链发展趋势、二级市场投资时点、节奏和配置标的，并进一步完善畜禽产业链分析框架。

　　结论：2015-16年畜禽链产业链背景与机会梳理：消费主导下的洗牌结束，为期两年的猪价上行周期正式开启！在消费下行引发的结构性洗牌中，当前供给收缩而需求复苏，助力龙头企业释放盈利高弹性。本轮产能去化的关键特征在于是猪肉消费下行引发的的产业主动去产能化加速，并且持续时间长、产能去化彻底，行业洗牌加速演进并将助力优秀企业扩张份额。当前经济背景下，猪肉消费短期筑底而产能淘汰效果渐显，猪周期景气度将从底部快速回升。从产业结构看，主动产能去化下，龙头企业在底部加速产能布局、实现了份额的加速扩张，在猪价整体景气回升阶段有望看到其规模与盈利的戴维斯双升。

　　2015-16年猪价预测：供给收缩配合消费复苏，猪价景气高点比肩2011年。当前国内能繁母猪去化至历史最低位，触发反转大行情已不言而喻：

　　供给端：从母猪存栏角度看，考虑养殖效率年提升2%，本轮生猪供给较2011年下滑3%；而从当前我们观察的头均盈利、母猪价格、仔猪价格的三大供给去化关键指标看，具体数据也支撑产能去化。我们判断――真实供给收缩力度超过上一轮行情，而产能底部对应出栏时间为2016年6-7月，因此未来月度供给量将一路向下，至2016年6-7月达到最低点，而后开始回升。

　　需求端：虽然本年度需求可能超预期下滑至1%水平，但考虑当前进入宽松周期下，我们认为在消费筑底明显、政府需求正向管理的基础上，2016年生猪需求将呈现复苏态势，保守预计回升2%。

　　从齐鲁农业生猪供需模型得出：2015年猪价反转开启，高景气有望持续到2016年底，且严峻程度同于2011年。具体来看，产能本年度的超预期去化使得原本在2015年完成的大行情持续到了2016年9-10月，并且最终的景气高点也从原来对应猪价18元/公斤、头均盈利500元/头变为20.4元/公斤、头均盈利750元/头。

　　从当前国内祖代鸡引种趋势与传导节奏判断：2014-2015产能去化周期将保证禽链行情持续到2017年上半年。在当前美国禁止进口祖代鸡的情况下，预计2015年全年引种量仅为70-80万套低位，因此在2014-2015将是引种同比逐步递减20.13%、34.96%的产能去化大周期，对应到祖代鸡厂景气上升周期为2014Q4-2016Q3，对应到商品代与父母代鸡厂的景气上升周期大致为2015Q3-2017Q2。禽链整体来看，供给收缩的力度超过猪链，而当前毛鸡终端低迷也层面体现，预期差在畜禽链中最为明显，值得首要关注。

　　投资机会：从养殖股估值层面，重点推荐业绩与股价弹性均较高的养殖股，预计有50-100%潜在上涨空间。在11年畜禽链大行情来临时，A股整体的PE估值水平仅在20倍，而同期养殖股、饲料股、疫苗股则攀至70倍、50倍与40倍的高位。在此基础上考虑到牛熊因素，我们以板块股票估值/A股估值水平构建相对估值倍数，我们认为养殖股在2016年景气高可能被市场给与40倍估值（实际上股价高点由预期最高的人给与，2011年养殖股高点时估值接近50倍）。当前养殖股除仙坛外，对应16年pe为15-30 附近，因此我们认为养殖股当前有接近1倍空间。

　　资本配置层面，预期差将引导畜禽链板块再次超配。在子行业的资本配置方面，饲料、疫苗与养殖在历史行情中呈现不同特征：养殖股因弹性显著，容易大行情配置比例拉升；饲料龙头因风险收益比高，容易获得机构配置；疫苗的行业高增长特性逐步被认知，目前仍有加仓价值。参照2011年、2014年的超配水平，当前畜禽链典型个股与农业板块整体的配置比例仍然较低。因此当前产能去化超预期、市场对需求复苏过于悲观的情况下，畜禽板块预期差仍然存在，畜禽链板块仍值得再次超配。

　　综合估值与资本配置两个视角，本轮畜禽链大行情的投资策略：当前加仓养殖股、饲料疫苗逐步配置。认为当前养殖股（特别是禽链+优质养猪股）是当前进攻配置，而转型饲料股可作为稳健品种、逐步配置，优选组合温氏+圣农+牧原+大北农+新希望+金宇+益生+天邦+华英，其他如海大、唐人神、雏鹰、正邦、民和和仙坛等均可配置。

责任编辑：宋美丽