徐小庆：浅谈猪周期、社融和人民币贬值的影响

　　By 徐小庆 敦和资管首席经济学家

　　市场对下半年流动性的担忧来自于三个方面：(1)猪价有望带动CPI同比在四季度回升至2%以上，超过1年期定存利率，为保持实际利率为正，央行需要加息，或至少通过公开市场操作引导市场利率上行，使回购利率保持在与CPI相当的水平；(2)7月M2增速已回升至13%以上，超过今年12%的目标值，央行需要适度回笼流动性，避免货币增速与目标值偏离过大；(3)即使央行不主动收紧流动性，但下半年美国加息以及近期人民币贬值会导致资本流出的压力进一步增大，只要央行不积极放水，回购利率也会面临上行的压力。

　　历史经验显示，央行不太可能仅通过CPI来决定基准利率的合理水平。如06年央行将存款利率从2.25%上调至2.52%时，CPI同比仅为1%，而10年央行同样在相近水平上上调利率时，CPI同比已接近4%。更重要的是，央行从来没有在PPI为负的情况下加息，因为即使仅提高存款利率，过低的息差收益也会导致银行变相抬高贷款利率，使得企业的盈利状况更加雪上加霜。所以加息必须建立在广义范围上的价格普涨基础上，兼顾企业和居民的利益，而价格普涨往往是需求驱动的，而非供给主导。

　　2000-2001年中国曾经出现过供给推动的食品通胀，当时粮食大幅减产，食品价格显著回升，并带动CPI整体同比一度接近存款利率，但在此过程中非食品和工业品同比持续回落，与食品走势背离，同时货币增速总体稳中有降，显示需求并未明显扩张。这种供给推动的通胀并没有引发央行加息，而且本身持续的时间也较短，到2002年CPI再次陷入通缩。

　　实际利率是否一定要保持正值？长期来讲是的，但是短期未必。尤其在去杠杆阶段，实际利率过高反而会导致经济陷入持续通缩的怪圈，日本就是最好的例子。而美国在次贷危机后能够顺利去杠杆，并且经济复苏也相对较快，关键在于美联储坚决执行零利率政策，始终保持负利率状态。20世纪40年代初期美国杠杆率也很高，在随后的25年为了实现去杠杆，10年期国债收益率也持续低于名义GDP增速。中国的去杠杆过程才刚刚开始，实际利率中枢保持在低位甚至为负的时间很可能长于市场的预期。

　　相对于CPI而言，央行其实更关注货币信贷增速，因为货币政策仍以数量型调控为主，即使近年来随着直接融资占比的提高，M2增速不能再全面反映货币条件的松紧，但结合社会融资总量的变化，对经济和通胀周期的领先性并未改变。当M2增速持续回升并且显著高于央行目标值时，央行首先会通过公开市场传递货币政策趋紧的信号，而加息往往是滞后的，通常在确认CPI趋势性回升后，因此回购利率的上升实际会早于存款利率的上调。05年M2增速持续回升至18%以上，超过目标值3个百分点，央行从11月开始上调正回购和央票发行利率，7天回购利率从1.1-1.2%回升至1.5%以上；09年M2增速一度接近30%，当年目标值只有17%，央行在7月重启1年期央票的发行并上调发行利率，7天回购利率从1%回升至1.5%；13年上半年M2增速回升至16%，也超过目标值3个百分点，央行在5月重启3个月央票的发行，6月“钱荒”爆发回购利率大幅飙升。这三次回购利率的上行都是在CPI不超过3%甚至为负的情形下发生的，而且都早于加息半年至一年的时间，可见回购利率上行的最大风险不是通胀，而是融资需求的持续回升。

　　7月M2和社融增速确实都出现了反弹，政府通过拉动基建投资稳增长的措施似乎初见成效，随着3万亿地方置换债以及1万亿专项金融债的持续发行，这种回升是否具有持续性呢？一般而言，财政发力并不能改变总需求下滑的趋势，只能起到对冲经济下行的效果，如政策性银行的贷款份额虽然不断上升，但商业银行的放贷意愿和企业的信贷需求都在下降，票据融资占比持续提高。从过去几轮经济复苏来看，基建投资从来都不是主要的驱动力，并且多数时候和总投资增速的变化是反向的，可持续的融资需求回升都伴随着地产、制造业等私人部门投资的扩张。一种习惯性的看法是09年的经济复苏依靠的是4万亿的基建投资，但当年二季度制造业和房地产投资也都出现了强劲的回升，并最终触发了三季度的流动性拐点。同样，05-06年货币增速的持续回升与出口高增长拉动制造业投资有关，12-13年则主要得益于房地产销售的好转，地产投资开始企稳回升。

　　此外，政府加杠杆与私人部门加杠杆最大的区别在于基建投资回报率低，对资金成本更加敏感，需要宽松的货币政策配合积极的财政政策，才能保持低利率环境，如国开行PSL资金利率从最初的4.5%一直下降到目前的2.85%。总之，一两个月社融增速的反弹并不意味着央行就会收紧流动性，更重要的是经济内生的增长动力是否已经形成，只有私人投资意愿的恢复才能使社融增速的回升具有持续性，保持流动性宽松的必要性才会下降。

　　近期人民币中间价定价机制发生变化并迅速贬值成为了流动性担忧的焦点，7月外汇占款下降约3000亿元，创历史最大单月降幅，也说明贬值预期的增强确实在加速资本外流。但是贬值并不一定意味着流动性会趋紧，历史上人民币出现阶段性贬值的时候，回购利率大多稳中有降，即使出现回升持续的时间也不长。

　　贬值分为主动型和被动型两种。如果央行主动引导本币贬值，那么宽松在前，贬值在后，汇率的下跌实际是利率下降的结果，美元、欧元和日元过去几年轮番贬值都属于这种情形。中国央行在2014年3-5月也主动引导过人民币贬值，不过当时的背景是美国QE3带来大量以套取息差收益为目的的热钱流入，央行通过加大中间价的波动来抑制热钱，7天回购利率也从年初的5%以上降至3-3.5%。

　　人民币贬值多数时候是被动的，如12年4-5月、14年11月至15年2月，表现为远期价格隐含的贬值预期增强，市场价相对于中间价持续折价，外汇占款大幅减少。这两个时期的共同特点是：第一，美元走强，大宗商品价格下跌，国内通缩压力增大；第二，经济基本面不断恶化，对硬着陆的担忧上升，风险资产如房地产、股票价格面临下跌压力。为了稳定经济增长，防范系统性风险的发生，央行通过降准降息来主动注入流动性，所以即使资本流出造成回购利率出现短暂回升，最终也都稳定在低位。

　　本轮人民币贬值既有主动引导的特征，也有被动的压力。但可以确定的是，贬值的目的是为了增强汇率的弹性，以提高利率政策的独立性，为经济创造一个更宽松的货币环境。如果因为为了促进出口而进行贬值，导致利率上升，进而抑制国内需求，引发房地产、股票价格的下跌，无疑与其初衷背道而驰，得不偿失。

责任编辑：宋美丽