短期母猪淘汰或超预期，畜禽反转级别提升！

　　投资要点

　　核心观点：根据最新产业调研，我们发现环保、土地等压力持续压制产能扩张，各地新建猪场审批趋严，而近期行情回调也使得母猪淘汰量环比提升20%以上；我们判断当前母猪产能去化有望超预期，中期呈现“L”型底部确定性高，并使得反转大行情的持续时间与盈利空间超预期。因此在当前时点，齐鲁农业坚定推荐养殖股，首选业绩高确定性与高弹性的养殖龙头牧原、温氏、圣农，弹性标的益生、正邦、雏鹰等皆可积极介入，潜在绝对空间约50%以上。

　　（1）壁垒性政策出台促使地方政府加强禁养，预计影响总供给约5%。

　　2015年《新环保法》实施、《水十条》出台，各省陆续集中开展整治养殖场污染行动。以水域附近禁养区为重点对象的清理活动在全国展开，其中草根调研与官方透露显示，南方五省（上海、广东、广西、浙江、福建）禁养影响区域供给比例超过1/3，考虑到这五省供给占全国15.97%，因此禁养对整体供给的影响为5.32%。

　　流域附近生猪养殖业的集中清退迫使养殖户开始迁移，本轮新建产能将会集中在内陆平原地区，黄淮海、东北等玉米带是区位优势较为明显的地区。

　　而且近20年养猪区位变动规律显示，我国难以形成持续的跨省迁移，大部分环保引起的产能去化不可逆。此前学者们基于2004年前十年猪肉产量变动，提出了生猪区域逐渐迁移的观点。诚然黄淮海地区因玉米主产区等积极因素，有较大的养殖成本优势。但是我们基于2004-2013近十年的数据发现，前一轮主要迁出区成为本轮主要迁入区，而前一轮黄淮海等主要迁入区则恰好成为本轮主要迁出区。我们认为中国在区域进入壁垒、局部土地使用饱和等因素影响下，中国难以形成持续合理的养殖迁移，在黄淮海等优势区域形成特色产业集聚。

　　因此本轮清退禁养区造成的产能，大部分难以在国内找到合适的养殖区位，短时间内难以回到市场。(而实际上省内也难以合理调整区位，以湖南为例，除水域附近禁养区与当前已有功能区外，很多地区属于山坡丘陵地形，不适合建猪场。)

　　（2）新建产能环评压力提升，单头环保成本上升至30-40元，总量控制下难以通过审批。

　　目前各省市对新建产能的环保审批门槛明显趋严，大多都需要通过严格的环评，配套有基本的污水处理设施。从环保成本来看，以广东的标准为例，存栏3000头能繁母猪的猪场固定资产投资成本大约850万元，占到初始投资的10%以上，而单头生猪出栏分摊的成本为33.8元。

　　从总量控制来看，很多地方政府提出了区域养殖总量控制的目标，我们认为未来部分新建产能将难以在短期内获得批准，补栏量预计在半年时间内都将维持低位。

　　因此在总量控制、禁养面积扩大、禁养区集中清退、新建厂门槛提升四大手段下，养殖户加速推出市场。我们认为未来规模户新建产能将面临无地可用、难过审批、成本提升三大问题，未来都将持续限制全国范围大规模母猪补栏的情况。

　　（3）短期来看，阶段性行情回调使得母猪淘汰量环比提升，10月份仍有超预期去化可能。

　　当前产业调研显示，9月份行情持续回调使得部分养殖户对后市行情产生悲观心理，同时叠加各省市环保政策的持续执行，单月淘汰生猪量环比回升20%以上，我们估计9月份能繁母猪存栏可能环比超预期下降约40万头（环比下降1-1.5%）。

　　从2010-11年母猪净淘汰量与猪价对比的数据发现，反转行情出现回调时往往引发母猪超预期淘汰，而从2014年以来的数据则体现的更加明显，这集中印证了养殖户在大行情中的脆弱心理。我们预计短期来看，9-10月份能繁母猪可能继续超预期的去化。

　　（4）产能超预期去化提升大行情级别，当前回调期坚定介入养殖股，以享大周期红利。

　　因此基于散养户-规模户二元分析框架下，环保压力增大、理性程度提升、现金流紧张与种猪供给短缺四大压力将压制产能扩张，能繁母猪大概率走出类似2010-2011年长达1年多的“L”型。近期调研也显示， 9月份母猪淘汰量将超预期下滑。同时长期来看，2010-11年大行情中，母猪筑底时间超过1年，我们坚定认为当前在环保贡献显著增量压力（5%以上不可逆的产能去化）情况下，母猪将有望筑底超过1年至2016Q2，并在其中发生多次探底现象。

　　短期猪价来看，Q4供给紧缺程度将上升5%以上，猪价从当前的17.5元/公斤附近上涨到20元/公斤可期。 中期猪价来看，基于能繁母猪超预期去化，产业反转有望在三个方面超预期:（1）反转周期中猪价将上涨到2016年Q4；（2）2016年猪价高点将达到21-22元/公斤；（3）2016年全年维持高景气，均价将达到18-19元/公斤。

　　回归到投资决策，参照当前估值水平仅对应2016年不足15倍PE，是反转大行情中难得的股价低位，且未来有多重超预期，因此我们认为因此当前是坚定布局的时点，相对于阶段性参与11月猪价上涨催化行情，更推荐中期持有以享受大周期后半段景气超预期的红利。标的来看，我们首推业绩高确定性与高弹性的养殖龙头牧原、温氏、圣农，弹性标的天邦、益生、正邦等。

责任编辑：宋美丽