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邓海清:“猪周期”的真相 数据打架到底该信谁?

作者:佚名来源:金融界网站时间:2018-02-27 10:59点击:

2018年春节之后,仅十余日猪肉价格下跌幅度已经近6.5%,猪肉价格的快速回落究竟是季节性因素,还是另有原因?

本文的结论如下:

1、2018年高通胀属于“杞人忧天”,全年CPI均值并不会超过2.5%,高通胀的可能性极低,从历史经验来看,在CPI同比不超过2.5%的情况下,央行不会由于通胀压力而收紧货币。

2、商务部、统计局、农业部生猪数据相互打架,我们认为不应采用商务部的存栏数据,而应采用统计局和农业部数据,存栏量在2017年明显回升,这意味着猪肉价格大涨的基础是错的。商务部生猪存栏低一直被认为猪肉价格将要上涨的证据,但我们研究发现,商务部生猪存栏与统计局生猪存量、农业部生猪屠宰量均存在矛盾,后两者在2017年均明显回升,与2017年以来猪肉价格大跌相符。结合春节期间猪肉价格弱势,我们认为2018年猪肉价格下行压力较大,而非市场预期的猪肉价格上行。

3、页岩油导致油价有顶,且中国CPI对原油价格敏感度在2014年之后出现明显下降。我们认为,由于“页岩油”革命对原油价格的制约存在“阈值”,这意味着原油价格的上行有顶,以及2014年7月之后,中国CPI数据对原油价格的敏感度降低、且2018年CPI交通工具用燃料低于2017年的情况下,原油价格并不会成为大幅推高2018年CPI通胀水平的原因。

3、医疗价格一次性冲击已经结束,非食品价格上涨乏力;蔬菜水果价格超季节性上涨之后必将明显回落,这与2016年上半年类似,天气原因导致的蔬菜水果涨价不可持续。

4、作为“中国债市第一多头”,海清FICC频道认为“债市春天”已经到来。我们认为,“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”的五点原因:2018年经济下行压力巨大,“高通胀”杞人忧天,货币政策边际变化、流动性拐点已至,监管对债市影响高峰已过、中美利差无法制约中国债市。

海清FICC频道再次重申:债券市场已经超调、配置价值凸显,而且监管冲击高峰已过,债券收益率将重回价值中枢,2018年最好、最确定性机会是利率债,重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”!

一、猪肉价格的大幅回落“超季节性”

2018年春节之后,我们明显感觉到的是,猪肉价格的快速下降。从历史经验来看,尽管猪肉价格在春节之后会出现季节性的下降,但这一次2018年春节猪肉价格的下降却更是明显,明显“超季节性”。对此,对2013年以来的猪肉历史数据,海清FICC频道进行简要梳理。

我们取春节前后各一个月的数据,然后以春节时点为T、春节价格指数为1,其他价格指数分别比上当年的春节价格,从而得出下图发现,2018年的猪肉价格下行确实呈现了明显的“超季节性”。

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图1:2018年猪肉价格大幅下降,不仅是“季节性“,更有“超季节性”

观察上图,我们发现,一方面,除2014年之外,其余年份在春节前后均出现了春节前猪肉价格上涨、春节后猪肉价格下降的季节性情况,因此,2018年春节后猪肉价格下降存在一定的季节性因素;另一方面,观察上图2018年的猪肉价格走势,明显较以往年份的猪肉价格下降幅度更为明显,因此,2018年春节后猪肉价格下降同样明显具有“超季节性”的特征。

总体上,2018年春节之后猪肉价格出现了明显的大幅下行,不仅存在一定的季节性因素,更是体现出了明显的“超季节性”特征。

二、生猪存栏数据相互打架,低存栏并不可信

2018年以来,市场对于通胀压力的担忧一直持续不下,尤其是对“猪周期”下猪肉价格持续上涨担忧更成为了核心逻辑。市场主流观点认为,当前生猪存栏持续下行,目前已经处于历史最低水平,这意味着未来猪肉的供给量将面临趋势性的下降,从而推动猪肉价格出现趋势性的上涨,猪肉价格的走高将推动CPI价格的走高。

对此,海清FICC频道发现,观察商务部生猪存栏(全国:生猪存栏)数据,与统计局生猪存栏(生猪存栏)、农业部屠宰量数据(全国:屠宰量:生猪:当月值)发现,商务部生猪存栏数据与统计局、农业部数据在2014年之后出现了明显的背离,商务部数据反映出的生猪存栏持续下降的可靠性存疑。

商务部生猪存栏与统计局生猪存栏背离。一方面,2014年之后,商务部的生猪存栏数据出现明显下降,但统计局生猪存栏回落幅度显著小于商务部数据;更为重要的是,2017年之后统计局生猪存栏大幅回升,而商务部生猪存量却依然大幅下降,两者数据之间出现了背离。

商务部生猪存栏与农业部生猪屠宰背离。2017年之后,农业部屠宰量同样出现了一定回升,但商务部存栏量却进一步下降,两者之间出现了背离。因此,商务部数据反映出的生猪存栏持续下降的可靠性存疑,不能以此来推论未来猪肉供给的减少,来判断猪肉价格将会上涨。

“猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

图2:2014年之后,商务部生猪存栏数据,与统计局、农业部数据背离

与此同时,我们观察到另一个重要指标:猪粮比。通俗说就是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值,当生猪价格和玉米价格比值在6.0比1,生猪养殖基本处于盈亏平衡点,猪粮比越高,说明养殖利润越好,反之,说明养殖利润越差。

“猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

图3:2017年猪价大跌,但猪粮比维持高位

根据上图,我们发现,2015年7月之后,猪粮比价一直维持在6以上的水平,尤其是2016年之后,猪粮比价达到了8.0以上的水平,养猪存在明显的利润边际,这正好与2016年之后统计局的生猪存栏数据企稳回升印证。

即使2017年猪肉价格大跌,但是由于粮食价格跌幅更大,导致猪粮比仍然维持盈亏平衡点之上,这意味着生猪存栏在2017年应当上升,这与统计局、农业部数据一致。

总体上,商务部的生猪存栏数据的下降但可信度较低,反而是统计局的生猪存栏数据在2017年之后出现回升,与农业部的生猪屠宰量回升和猪粮比价走高更为一致,也与2017年猪肉价格大跌相符。2017年末,生猪存栏量、屠宰量仍然不低,这意味着市场判断“猪周期”归来的起点错了,2018年猪肉价格上行压力远小于市场预期。

此外,春节之后的猪肉价格大幅下降,这也从印证表明猪肉供需结构并非供小于求,而是供大于求,在猪粮比仍明显高于盈亏平衡点的情况下,我们认为2018年猪肉价格仍然存在下行压力。

三、“页岩油”制约原油价格,中国CPI对原油敏感度降低

市场主流关于2018年市场对通胀压力担忧的另一重要因素是,原油价格的快速上行有可能导致通胀归来。对此,海清FICC频道并不认同,主要原因包括:一方面,页岩油革命下原油价格上行有顶,近期原油价格的回调便是最好的证明;另一方面,2015年中国CPI数据对原油价格敏感度降低,在原油上行有顶的情况下,原油价格上涨并不会大幅推升2018年CPI通胀水平,因此,2018年高通胀属于杞人忧天,并不会导致货币政策收紧。

页岩油制约油价上行。尽管2017年8月之后,原油价格出现了明显的上涨,且2018年之后突破了60美元/桶的关口,但紧接着2018年2月出现了明显的回调。究其原因,我们认为,主要在于页岩油革命下石油供给可能存在“阈值”,在原油价格低于阈值的情况下,页岩油生产可能并不会启动,这将意味着供给并不会出现增加,进而推低油价的情况。但是,当原油价格进一步走高超过阈值的时候,页岩油生产可能会启动,在大量的原油新增供给下,原油价格并不会进一步上行,从而出现原油价格上行有顶的情况。

“猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

图4:“页岩油”革命下原油价格有顶

我们观察到,2007-2014年6月,CPI同比与交通工具用燃料表现出高度的相关性,由于交通工具用燃料反映的就是油价,正如下图所示,WTI原油价格同比与CPI交通工具用燃料拟合程度较高。因此,很明显,2007-2014年6月CPI同比对原油价格走势表现为良好的相关性。

中国CPI与油价相关性在2014年之后明显下降。2014年7月之后,CPI对原油价格的敏感性出现了明显的变化,CPI交通工具用燃料快速下行或上行,但CPI同比走势却相对平稳,反映出CPI对原油价格的敏感度出现下降。与此同时,由于当前CPI交通工具用燃料同比基本上处于5%-10%,明显低于2017年上半年水平,油价上涨进一步推升CPI同比的可能性较低。

“猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

图5:2014年之后CPI与交通工具用燃料脱钩

“猪周期”的真相:商务部、统计局、农业部生猪数据打架,到底该信谁?

图6:WTI原油价格同比,与CPI交通工具用燃料相关性好

因此,我们认为,考虑到页岩油对原油价格的上行制约,以及中国CPI数据对原油价格的敏感度降低、2018年CPI交通工具用燃料同比低于2017年的情况下,原油价格并不会大幅推高2018年CPI通胀水平。

总结全文,海清FICC频道认为,2018年高通胀属于“杞人忧天”,全年CPI均值并不会超过2.5%,高通胀的可能性极低,从历史经验来看,在CPI同比不超过2.5%的情况下,央行不会由于通胀压力而收紧货币。主要原因包括三点:

其一,商务部、统计局、农业部生猪数据相互打架,我们认为不应采用商务部的存栏数据,而应采用统计局和农业部数据,存栏量在2017年明显回升,这意味着猪肉价格大涨的基础是错的。商务部生猪存栏低一直被认为猪肉价格将要上涨的证据,但我们研究发现,商务部生猪存栏与统计局生猪存量、农业部生猪屠宰量均存在矛盾,后两者在2017年均明显回升,与2017年以来猪肉价格大跌相符。结合春节期间猪肉价格弱势,我们认为2018年猪肉价格下行压力较大,而非市场预期的猪肉价格上行。

其二,页岩油导致油价有顶,且中国CPI对原油价格敏感度在2014年之后出现明显下降。我们认为,由于“页岩油”革命对原油价格的制约存在“阈值”,这意味着原油价格的上行有顶,以及2014年7月之后,中国CPI数据对原油价格的敏感度降低、且2018年CPI交通工具用燃料低于2017年的情况下,原油价格并不会成为大幅推高2018年CPI通胀水平的原因。

其三,医疗价格一次性冲击已经结束,非食品价格上涨乏力;蔬菜水果价格超季节性上涨之后必将明显回落,这与2016年上半年类似,天气原因导致的蔬菜水果涨价不可持续。

作为“中国债市第一多头”,海清FICC频道认为“债市春天”已经到来。我们认为,“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”的五点原因:2018年经济下行压力巨大,“高通胀”杞人忧天,货币政策边际变化、流动性拐点已至,监管对债市影响高峰已过、中美利差无法制约中国债市。

海清FICC频道再次重申:债券市场已经超调、配置价值凸显,而且监管冲击高峰已过,债券收益率将重回价值中枢,2018年最好、最确定性机会是利率债,重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”!


责任编辑:宋美丽  

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