大北农:一个有业绩的企业,一个更善意的企业

　　

　　核心要点:过往大北农的两个软肋都在发生积极变化。之前的两大软肋:1)有收入弹性没业绩弹性;2)管理团队与资本市场在沟通层面的沟壑。近期我们强调两者都在积极变化:1)公司已放弃人海战术,且由于农信科技互联网业务前些年的推广积累及公司股权比例的下降,公司人员开支、会务费用等有望大幅减少,公司三项费用率是其他饲料企业的1倍多,弹性极大,且开始在二季度逐步显现;另一方面,根据最新情况,我们预计子公司农信科技对外再融资随摆上议事日程,但未来两年内将不会摊薄大北农持股比例(60%),因此市场不必担心某些持续性的问题,在此基础上管理层与资本市场的利益一致期将更长。

　　销量:前端料增长更明显,结构同样也在优化。1-3月前端料销量增长12-15%,4月单月增长20%。其中贝贝乳,宝宝壮等高端型主打品种销量增长4月达到60%。1-3月中大猪料销量下滑25-30%,4月降幅显著收窄。整体看,1-3月饲料总销量仍有个位数下滑,但4月销量下滑趋势已止,拐点已到。公司整体前端料增长不如金新农的原因在于:金新农母猪料居多,大北农基本都是仔猪料,种猪存栏快于仔猪复苏。不过,大北农一季度已经开始大力推出功能性种猪料,包括:母猪料乳多多、仔多多(研发两年的新品种);还有一种刺激性欲的公猪料。从产品结构看,前端料占比30%(不含预混料),含预混料计算的话则为45%。后续饲料业务的策略还是提份额,但不会通过人海战术,公司饲料定价偏高,降价空间大,关键是未来有费用下降的空间作为弹性支撑。

　　利润:费用弹性是巨大亮点,支撑业绩超速增长!除了享受行业景气度回升带来的业绩修复-好转-反转行情之外,公司最大的亮点在于费用的弹性:公司前些年采用人海战术,豪金挖角(经销商),一年好几次千人大会推广养猪互联网,费用很高。2015年年报中,公司三项费用占收入比重超过20%,而海大集团、唐人神、金新农相同比率都在10%上下。公司16-17年费用下降主要有两个来源:1)人员减少。随着养猪互联网的推进,公司98%的产品通过互联网销售,大量客户已能够直接使用APP享受服务。经销商和服务人员的作用弱化,可以被削减。饲料业务去年一季度1.6万人,15年年底下降成1.2-1.3万人,现在9000多人。公司去年人员工资薪酬加上会议费用总计5.4亿元,有一半的下降空间(15年业绩才7亿元左右);2)互联网投入的减少。一方面农信科技品牌知名度提升,另一方面大北农持股比例从100%下降至60%,对应上市公司投入开支减少。因此,我们测算公司四月饲料业务利润大约可实现翻倍增长。考虑到饲料企业净利润率只有2%-8%左右,费用率6-10个百分点的弹性空间将支撑大北农业绩的高弹性,以及可以作为大北农饲料降价获取更多市场份额的重要后盾。

　　养猪业务:扩大规模成为未来大北农业务核心,充实激励。公司目前自有种猪3万头,下辖并购而来的子公司重庆日泉260万头(估计年底前达到300万头规模)。公司预计未来5-10年计划养殖规模1亿头,分两大类,5种模式:1.其中的2000万头采取以下模式:1)员工成立合作社养猪,公司持股49%,3年内达到350-400万头;2)离职继续养猪,公司参股或资金扶持;2.其中8000万头采取以下模式:1)大北农子公司参股当地一些猪场;2)公司层面参股大公司;3)公司自养;6)农信互联互联网控制猪源。16年确定出栏自养部分50万头(其中30万头种猪、仔猪),外销40万头左右;子公司日泉出栏300万头,其余子公司、事业部参控股养殖合作社/公司的出栏规模具有不确定性。针对养猪业务,未来公司会同样有望采用过去几年来一直强调的激励与分享机制,针对上千人(如,1200人)采取充分的股权激励。未来上述合作猪场都会用大北农的饲料,拉动公司产品销售。

　　互联网业务:猪交易风生水起,互联网+农业的典范。截止2016年1季度,猪联网上活跃母猪头数120-150万头,管理的商品猪头数达到2000万头,覆盖3600多家中等规模的养猪企业。更为重要的是,公司互联网生态圈已经找到新的切入点,那就是猪交易:公司以国家生猪市场(猪交所)为平台,已从河南向10多个生猪调运大省拓展,累计交易额52亿元,最近每天交易额在6000万-8000万元,近30天交易68万头,累计交易头数近250多万头,每天交易5万头以上。战略目标:2016年底交易2000万头,交易额350亿元;2018年交易7000万头,交易额1000亿元。猪交易业务将分散的养殖户和分散的屠宰企业(或猪贩子作为中间商)通过互联网平台聚集起来形成交易,盈利模式清晰:1)交易收费。一头猪收费5-10元,准备累计交易生猪头数超过温氏,或者管理商品猪头数是温氏集团2倍后开始做,预计17年上半年。但考虑到目前仔猪、母猪稀缺,可能种猪、仔猪的交易会先收费,分区域每头10-20元不等;2)收猪贷。猪贩子作为中间商收猪和饲料经销商一样,承担配送和垫资(为屠宰企业)的职能,公司以年化万五利息放贷款给猪贩子,基本账期10-20天,坏账率几乎为0,目前放了接近2亿元出去,未来规模会逐步做大;3)竞价平台交易佣金(拟)。目前猪交易主要是市场定价,未来针对有稳定、优质猪源的养殖户或企业,以及大型屠宰企业直采团队和大型中间商,公司会推出更透明、更直接、更倾向于卖方的竞价模式,将实际成交价格与市场均价的价差的15%-20%作为佣金收费。

　　投资建议:趋势向好,上调至“买入”评级。公司饲料业务随着行情回暖也开始临现拐点,带动业绩走出低谷。公司预测半年报利润增速达到40-70%(2.8-3.5亿元净利润)。此外,公司改变以往高举高打的战略,预计二季度费用率将开始趋势性下降,成为业绩弹性的又一来源。另一方面,公司农信科技在战投引入的问题上,董事长与薛总已在方向、方式、时间表上更大程度达成一致,也有利于公司未来2年更稳健的发展。考虑到费用率下降幅度或超预期,我们略上修公司业绩预测:预计公司16-18年净利润分别为10.8/14.7/18.1亿元(原预测10.3/14.0/17.9亿元),对应每股收益分别为0.26/0.36/0.44元。16-17年市盈率31.5/23倍,上调至“买入”评级。

责任编辑：静书