成本上涨导致肉制品短期承压，屠宰盈利改善明显

　　双汇发展（000895）

　　事件描述

　　公司上半年收入255.3 亿，同比增长25.4%，利润21.5 亿，同比增长8.5%。其中Q2 单季度收入和利润增速分别为22.7%和1.4%。其中上半年屠宰收入增长48.59%，利润下滑525，肉制品收入增速下滑1.68%、利润增长10%。二季度公司收入高增继续得益于猪价上涨对屠宰收入带动，利润增速放缓主要由于肉制品利润增速放缓。（Q1 肉制品营业利润增长27%、Q2 下滑3.8%）。

　　事件评论

　　屠宰：屠宰量低于预期，猪价下跌及进口肉增加带来Q2 屠宰利润改善下半年改善趋势增强上半年屠宰收入156.9 亿，同比增长48.95%，其中量增长20%以上，吨价预计增长接近30%。量的增长主要由进口肉增加带动，上半年外销进口肉12 万吨，剔除进口肉的影响，公司自身销售冻肉预计持平。上半年公司屠宰量与去年同期持平（其中Q1、Q2增速分别为3.2%、-3.6%）。

　　分部利润：上半年屠宰分部利润1.55 亿，头均盈利25 元，同比去年下滑52%，导致屠宰利润较去年下滑幅度较大。但二季度头均利润较一季度有明显改善，其中Q1 头均利润为15.6 元/头，Q2 头均利润37元/头，我们认为部分由于肉价上涨平滑了猪价上涨，另一方面二季度外销进口肉较一季度明显增加贡献了利润（Q1 外销进口肉为4 万吨，Q2 为8 万吨）。下半年，随着猪价稳重下降以及进口肉继续增加（预计下半年18 万吨），屠宰的盈利能力有望继续改善。预计全年屠宰营业利润在4.21 亿，下半年头均利润达到40 元，全年屠宰利润下滑幅度收窄至12%（其中下半年增长59%）。

　　肉制品：Q2 吨利下滑明显，下半年面临一定的基数和成本压力

　　上半年肉制品收入109.5 亿，同比下滑1.68%。其中量增长4%左右，吨价预计下滑5%（1.4 万/吨）。我们预计吨价下滑与公司加大对渠道的支持力度有关。

　　分部利润表来看，上半年肉制品的营业利润24.5 亿，增长10%，单吨盈利3127 元，同比增长6%（公司吨价下滑但是单吨盈利提升说明原材料成本端的下滑幅度更大），是带动公司上半年利润增长的主要驱动。但二季度吨利下滑趋势明显，Q1 和Q2 的单吨盈利分别为3426元、2908 元，环比下滑155。从下半年趋势来看，由于去年下半年公司原材料成本下降较明显（鸡肉价格下跌，低价进口猪肉对猪肉原材料的替代），肉制品的单吨盈利达到3177.8 元，下半年公司肉制品盈利面临高基数的压力。成本端，今年鸡肉价格上涨（目前公司有不到半年的冻肉库存，但成本较去年下半年依然提升），进口肉替代效应减弱，但另一方面下半年猪肉价格下行利好于猪肉产品，同时如果成本上涨超预计公司有足够的专家能力。因此我们预计下半年肉制品均利较去年持平（下半年单吨利润3173 元/吨，与去年下半年持平），预计全年肉制品营业利润较去年增长5%，全年肉制品营业利润51 亿。

　　下半年利润压力偏大，高股息率具备吸引力：我们略下调公司EPS，预计16-17 年公司EPS 分别为1.39/1.5 元，当前估值18 倍、16 倍。公司半年报公布半年度每10 股继续分红9 元（加上之前全年分红含税分股息率超过10%），考虑到公司相对较低的估值及高股息率，继续给予“买入”评级。

　　风险提示：鸡肉价格大幅上涨，需求恢复低于预期。

责任编辑：宋美丽