唐人神“输血”养肥定增收购标的

　　唐人神于9月30日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，计划以每股10.04元的价格定向发行4139.44万股股份，外加4300万元现金用于收购龙华农牧90%的股权，由此计算被收购标的龙华农牧整体估值高达5亿元以上。此外,上市公司在本次增发过程中还将向唐人神控股、谷琛非公开发行股份募集配套资金不超过3.72亿元，用于支付对价和两个生猪养殖项目的建设。笔者分析本次定向增发报告书所披露的相关信息,发现龙华农牧存在着不少问题值得投资者去探讨。

　　被关联交易“夹击”的龙华农牧

　　根据审计报告披露的数据，龙华农牧在2015年和2016年上半年存在着金额巨大、占比非常高的关联交易，其中向关联方“株洲市九鼎饲料有限公司”采购饲料金额分别为8475.07万元和3512.86万元，占当期同类型业务的比重分别高达97.51%和95.5%，由此看，来自于这家关联方的产品供应几乎垄断了龙华农牧的饲料采购。同时，龙华农牧还向其参股股东的亲属龙件华采购劳务26.7万元和56万元，也占到同类型业务的50.76%和56.37%。

　　不仅如此，从龙华农牧的主要销售客户来看，唐人神的子公司“湖南唐人神肉制品有限公司”在2015年成为了龙华农牧的新晋大客户，并以1847.48万元的销售额位列龙华农牧第二大客户;在今年上半年，“湖南唐人神肉制品有限公司”更是以3174.05万元的销售额，稳居龙华农牧第一大客户，销售占比高达31.84%。

　　从上述数据可以发现，龙华农牧自2015年开始在经营层面严重依赖于关联交易，不仅饲料采购端被关联方垄断，而且销售端也被“隐性关联方”唐人神占据了主导地位。从某种角度来看，龙华农牧从2015年开始就已经丧失了独立经营能力，购销两端均被关联方把控着。关联交易的危险之处就在于其金额和价格的可操纵性，而购销两端均被控制着的龙华农牧的经营和盈利数据，又有多少可信程度呢?

　　值得注意的是，龙华农牧的经营规模从2015年开始大幅增长，在销售收入仅微幅增长不到10个百分点的条件下，净利润却相当于2014年的3.5倍，而巧合的是,从2015年开始龙华农牧的关联交易也出现了激增。在诸多信息的巧合下,又如何不令人怀疑龙华农牧的经营和业绩是被关联方操纵下的粉饰数据呢?

　　存栏生猪成本及数量存在疑点

　　根据收购报告书披露的信息，龙华农牧在报告期内的生猪产量始终超过同期的销量，其中2014年产量为11.21万头、销量为9.04万头，产销差为2.17万头;2015年产量为10.31万头、销量为8.65万头，产销差为1.66万头;2016年上半年产量为6万头、销量为5.05万头，产销差为0.95万头。也就是说，龙华农牧在最近两年半里，就净增加了4.78万头的生猪存栏数量。

　　在正常的会计核算逻辑下，龙华农牧的这些新增生猪存栏数量，会被按照不同的销售需求和预计处理方式，分别计入到“消耗性生物资产”和“生产性生物资产”科目当中，根据审计报告披露的数据，截止到今年上半年末，该公司“消耗性生物资产”和“生产性生物资产”科目余额分别为2308.87万元和1738.88万元，合计就是4047.75万元。

　　即便我们假设龙华农牧在2014年初，也即2013年底没有任何生猪存栏，至目前全部的生物资产都是源自于最近两年半的产量，对应着该公司的存栏生猪单位入账价值最高也不过才846.81元/头。对于养殖企业，这样的入账价值是否合理呢?

　　再来看最近一期的数据，今年上半年龙华农牧的“消耗性生物资产”科目余额净增加了约200万元，同时“生产性生物资产”科目余额则净增加了约700万元，合计的存栏生猪入账价值增加了900万元左右。这对应着该公司同期不足1万头的新增存栏生猪，相当于该公司同期生猪销售量的五分之一。然而在今年上半年中，龙华农牧结转的生猪销售成本却高达9949.55万元，相当于同期该公司存栏生猪账面价值增量的10倍以上。

　　也就是说，龙华农牧所体现出来的生猪销售结转单位成本，明显超过了该公司库存存栏生猪的入账价值，这并不符合正常的财务核算原则，不得不令人怀疑该公司是否真的拥有收购报告书中所表述的存栏生猪数量?

　　配套资金“养肥”了龙华农牧

　　截止到今年上半年末，龙华农牧的账面净资产金额仅为1.47亿元，而根据收益法评估方式得出的结果，龙华农牧整体估值则高达50956.56万元，相比账面净资产溢价了3倍以上。收益法评估方式相当于是龙华农牧未来实现净现金流量的折现，因此直接取决于该公司未来预期的盈利能力及盈利成长性。

　　根据收购报告书披露的信息，龙华农牧原股东针对该公司未来三年的净利润实现金额给出了相应承诺，2016年度、2017年度和2018年度经审计的净利润分别不低于6651万元、5544万元和4343万元。尽管此承诺呈现出令人尴尬的逐年下滑趋势，但在今年上半年已经实现4645.9万元净利润的基础上，该公司下半年仅需要再实现2000万元净利润即可“完成任务”，盈利承诺的实现难度并不大。

　　值得关注的是，在本次唐人神在增发股份收购龙华农牧的同时，将另外募集3.72亿元资金，除用于中介机构费用以及支付本次交易的现金对价之外，剩余部分将全部用于龙华农牧在东冲和塘冲的生猪养殖项目，总投资额高达3.3亿元,相较龙华农牧现有的1.47亿元净资产规模而言,唐人神的本次募集配套资金将再造两个龙华农牧。

　　这里面值得反思的是，参考龙华农牧现有的盈利水平和经营规模，以及原股东针对该公司未来三年的盈利承诺来看，新增的投资项目足以支撑该公司未来所需的业绩增长需求。也就是说，龙华农牧实际上是在利用唐人神提供的资金来实现未来盈利的增长;反过来再以这样的盈利增长来抬高唐人神的收购金额。这么算下来,唐人神岂不成了冤大头?

责任编辑：刘琦