都是养猪商 为何温氏股份与牧原股份股价走势差异巨大？

同行业的两家公司，在相同的周期背景下受到资金区别对待，从而造成股价走势的巨大差异。

这次的例子是两家生猪养殖企业——创业板市值最大公司温氏股份（300498.SZ）和中小企业板上市的牧原股份（002714.SZ）。

2015年上市以来，温氏股份股价便跌跌不休。过高的发行价是股价最初下跌时的导火索，同时生猪周期在2016年下半年开始掉头向下，成为股价持续性下跌的主因。

2015年上市以来，温氏股份的周线图走势。图片来源：Wind

牧原股份同期的周线图走势。图片来源：Wind

牧原股份的走势截然相反。尽管同样遭遇了生猪周期下行的问题，但该股依旧在资金推动下实现了大幅度上涨。最明显的涨势大约是从去年6月份开始，其时间恰逢猪价低迷不振之际。

估值不同也体现出市场偏好不同。根据已经发布的财务数据，牧原股份基于2017年盈利的市盈率为24.3倍，而温氏股份的市盈率为16.9倍。

与温氏股份相比，为何资本市场对牧原股份高看一眼？可能有三个重要因素。第一个因素是最直接的，即上市公司的业绩表现存在很大差异。除非两家公司的业绩表现靠拢，市场给予的估值才会逐渐靠拢。

根据牧原股份披露的2017年年报，该公司去年实现营收100.4亿元，同比增长79.1%，净利润为23.7亿元，同比增长1.9%。

温氏股份尚未公布年报，但根据此前公布的业绩快报，该公司实现营收556.6亿元，同比下降6.2%，净利润为67.7亿元，同比下降42.6%。

利润出现如此大的差异，主要是因为牧原股份的收入增长更快。不然，在生猪价格并不景气的2017年，牧原股份的业绩不可能实现逆势增长。

第二个因素是养殖模式和成本的不同。牧原股份的养猪场采取集约化重资产模式，进行大规模一体化养殖。公司建有饲料厂，同时也自行培育和销售种猪。温氏股份则不同，采取“公司+农户”的轻资产模式，肉猪饲养由合作农户进行，公司向农户支付委托养殖费用，平均每头生猪大约在230元。

由于支付给农户的委托养殖费用基本固定，温氏股份在降低成本方面回旋余地不大。根据温氏股份披露的数据，其养殖成本约为12元/公斤。根据牧原股份的披露，公司养殖成本大约为11.5元/公斤。0.5元的差距看上去不大，但是以每头生猪出栏重100公斤计算，0.5元的差距意味着每头猪50元的成本差。

2017年度，温氏股份销售商品肉猪约1900万头，按照这一销售量计算，50元成本差距带来的利润差为9.5亿元。牧原股份销售商品肉猪约720万头，如果按这一数字计算，50元成本差带来的利润差为3.6亿元。无论怎样，资本市场都有理由对牧原股份更加青睐。

第三个因素是产能扩张速度不同。过去三年，牧原股份产能一直处在急速扩张状态。该公司2015年销售生猪191.9万头，2016年增至311.4万头，2017年继续增加至723.7头。国海证券预计，2018-2020年，牧原股份生猪出栏量将分别达到1200万、1700万、2000万头。这意味着牧原股份的生猪养殖规模将慢慢与温氏股份看齐。

广发证券在研报中称，截至2017年底，牧原股份养猪生产类全资子公司数量已达到80个，分布在13个省区，较2016年底增加41家；公司固定资产及在建工程余额为120.95亿元，同比增长64.5%；生产性生物资产14.02亿元，同比增长42.6%。

相比之下，温氏股份的扩张显得较慢。该公司2015年、2016年、2017年分别销售生猪1500万、1700万、1900万头左右。据东北证券预计，温氏股份2018年生猪销量可能在2200万头左右。

扩产增收是增加企业利润最简单的方式。牧原股份配合较低的成本，大大抬升了业绩。2014年上市以来，牧原股份全年利润已经从8000万元大幅上升至2016年的23亿元。2017年生猪价格低迷，但凭借着扩产增收，牧原股份利润大致与2016年相当。

不过，分析了以上三个因素，就能得出温氏股份毫无优势的结论吗？答案其实是否定的。资本市场没有选择温氏股份，更多还是因为对横向扩张高增长企业的喜爱。与牧原股份相比，温氏股份的扩张更多的是在纵向，以及多元化布局上。

首先，温氏股份不但拥有养猪业务，还拥有相当规模的黄羽鸡饲养业务。2016年，温氏股份黄羽鸡饲养业务的收入占公司总收入的31%左右。预计2017年黄羽鸡饲养收入占比有所上升，原因是猪价低迷，但鸡价稳中有升。

此前温氏股份在一次投资者活动会上称，开启鸡猪双业务模式，主要考虑鸡猪周期行情不同，二者市场价格风险可以相互弥补，规避单一业务发展风险，促进公司稳定持续发展。

去年8月份，温氏股份黄羽鸡销售价格一度超出生猪价格。根据公司披露，当月生猪价格为14.69元/公斤，但黄羽鸡价格在16元/公斤以上。

除此之外，温氏股份也力图通过屠宰和生鲜商店扩大自身对产业链的参与。温氏股份在投资者活动会上表示，养鸡业方面，公司将不断提高屠宰产能，变毛鸡为光鸡，力争今年屠宰产能达到黄羽肉鸡出栏量的10%以上，近期设计年屠宰5000万只禽类的佳丰屠宰项目已建成投产；养猪业方面，公司已展开屠宰加工业务的调研论证工作。

温氏股份还称，公司通过批零中心进行主动营销，将毛鸡产品通过屠宰销售，将销售环节前置到农贸市场周边等环节。与此同时，公司通过生鲜门店零售猪肉、禽肉等肉类产品及乳制品，主要在市场附近或社区周边。

根据投资者会议上的披露，目前温氏股份生鲜门店多位于深圳、广州等珠三角城市，在苏州、杭州等长三角城市也有布局，生鲜门店数量与分布稳步扩大。

广州的一位居民对界面新闻记者表示，近半年开始在超市看到温氏酸奶，感觉温氏股份在零售端的曝光度变高了。她还说：“我家附近菜场还开了一家专门卖肉和牛奶的店，肉很新鲜，价格公道，生意很好。”

值得一提的是，尽管资本市场的资金没有青睐温氏股份，但机构投资者却进行了密集调研。去年全年，温氏股份一共举办了28次投资者活动会议，这在A股市场是非常少见的。如果养殖业周期反转，资本市场的资金纷纷买入，温氏股份扭转自身境遇也不是不可能。

责任编辑：宋美丽