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牧原股份的投资逻辑

作者:徐远帆来源:雪球时间:2021-09-13 10:49点击:

本文作者徐远帆,硕士毕业于日本早稻田大学,现任职某期货农产品研究员。


01行业格局


2020年全国生猪出栏量52704万头,猪肉产量4113万吨,年末全国生猪存栏40650万头。2019-2020年因非洲猪瘟猪价一直在历史高位30-40元/公斤。


正常年份猪肉产量在5000万吨左右,猪价在15-20/公斤区间。每年中国猪肉市场容量在1万亿之上。


2020年底,前13大规模养猪企业出栏约5496万头,占全国总量10.5%,均为上市公司。其中,前五大公司共出栏约4856万头,市占率9.2%。

行业产能不断向头部企业集中,接下来中国一定会出现市占率超过10%的养猪企业。



温氏是“公司+农户”模式的代表,虽然公司资产负债率控制良好,但是长期产能低效,近年似乎已退出优势竞争行列。



新希望和正邦具备规模的高增长性,但这两个公司负债很高,高负债要保持充足的流动性资产,否则资产与负债容易错配。


养猪企业通常在资金有限的情况下,很难做到“高效产能+高速扩张”。


新希望和正邦当前都是“低效产能+高速扩张”,选择了低效能的外购仔猪、三元留种(应急办法,不能长久使用)、农户代养。“低效产能+快速扩张”的经营态势无法经受长时间考验。


五大猪企2020年出栏情况及2021年出栏计划




牧原2020年出栏1800万头(市占率达3.4%),假设按照正常年份均值,全国年出栏生猪6亿头,2021年牧原规划5000万头(市占率达8%),2022年规划8000万头(市占率达13%),2023年将超1.2亿头(市占率达20%)。


02牧原的竞争优势


牧原深耕养猪产业近30年,具有“自繁自育自养”的一体化产业链,在食品安全、疫病防控、成本控制及标准化、规模化、集约化等方面将生猪养殖及销售的各个生产环节置于可控状态。


地理位置优越


牧原大本营为我国河南省,是我国粮食主产区,无论是气温对猪仔生存率的影响,还是地域对饲料采购成本的影响,牧原比南方猪企占据了“地利”优势。


同时,近几年国家又加强了养猪区域的管理,对于河南、河北、黑龙江等省市大力支持,而南方水网城市的养猪进行了区域性的限制。


养殖模式优越


牧原是全程“自繁自育自养”模式,工业化的生产方式,使得牧原具备超低成本优势护城河。牧原前期大量投入,造就出栏高增长,存栏和能繁也接近翻倍增长。


这种高速扩张是内生性的,没有外购仔猪和三元留种,同时还出售仔猪和种猪


2020年6月5日,投资者向牧原股份提问每个养殖人员可管理多少头母猪时,牧原方面给出的回答是:1名饲养员可同时饲养2700~3600头生猪。


远远超过温氏以家庭农场为基本养殖单元的数百头养殖效率。


在规模化后,具备效率的企业将持续获得超额收益,同时这一逻辑将随着集中化提升而不断强化。


销售模式优越


牧原的快速布局体现在屠宰分割和物流、销售上。


销售模式是“钱货两清”,几乎没有应收账款,未来几年公司将保持充足的经营性现金流净流入。


成本控制力强


牧原保持着行业最低单位成本。


2020年第十七届畜牧饲料科技与经济高层论坛上,秦总对外披露了牧原各项成本未来的下降空间及领先优势,非瘟前牧原较行业平均成本的优势是150-200元/头,猪瘟后成本优势将逐渐扩大到300元/头以上。


从三个角度看成本管控:


a. 效能角度:


PSY高,牧原PSY保持24,远高于行业的18。


b. 配料角度:


料肉比行业领先,饲料配方也全部自产。


据悉,早年秦英林针对保育猪育肥猪、怀孕母猪、哺乳母猪等所处不同状态生猪就设计出6类32种饲料配方。


c. 人工角度:


公司通过先进猪舍设计和全自动喂料技术,降低人工投入。


截至2019年末,牧原研发人数为786人,占员工总数的比重为1.6%,全年的研发投入金额为1.12亿元。


牧原开始就选择了最自主可控的“自繁自养”模式,经过养殖过程中一系列的探知和摸索,以及在优秀的企业文化和科学的管理中形成了成本领先的核心优势。


由于成本领先于行业,周期底部别人养不了,牧原能养。牧原不断地把资金投入到长期经营要素上,不为短期利益所动,有序地提升市占率的过程中还能降低成本。


03猪周期


2003年以来,我国生猪出栏价格共经历了五次大幅度波动,形成了五个“猪周期”。


2014年,国务院施行《畜禽规模养殖污染防治条例》,对散养户的管理趋严。


2015年的供给侧改革,同时处在猪周期价格底部,养殖户主动去产能,供给减少,导致14年年末到16年年中猪价上涨。


特别是2018年8月以来,受非洲猪瘟疫情影响,生猪现货市场供给出现明显恶化。生猪价格从最低每公斤10元,逐渐上升,2019年三季度达到近每公斤40元的历史高位。


生猪养殖行业的周期性波动特征较为明显,存在四个特征。


一、时间上,商品猪市场价格的波动周期一般为3-4年,上涨期和下跌期时间大体相当;


二、空间上,周期内猪价波动较大,近三次猪周期猪价高点较低点的涨幅分别达到190%、115%、105%;


三、猪周期猪价高峰时期利润丰厚。近三次猪周期价格顶部头均养殖利润分别达到600元/头、800元/头、1000元/头;


四、盈利周期大于亏损周期,可能长时间处于一般盈利水平或相对低迷水平,但真正亏损的时期较短,周期底部猪价低于成本并持续一两个季度左右。


猪肉消费需求端属于弱周期性,周期性主要在于供给端。


1月8日,我国生猪期货上市交易,猪周期大概率拉长。美国在推出生猪期货后,猪周期从3年拉长到8年。


猪瘟前(2018年8月前),完整经历过几轮猪周期的规模企业不多,大部分公司在周期中表现不好,盈利水平差,扩张速度也很慢。


牧原是经受住猪周期考验的公司,温氏在猪瘟后其经营模式的软肋体现的越发明显。


本轮猪周期下行阶段,作为绝对龙头的牧原虽然日子也不一定好过,但有利于供给端低效产能的出清,牧原借机快速提高市占率。


04小结


对于未来,牧原需更加重视科学技术的应用,保持并扩大成本优势,防范资金链风险,科学有序持续地复制或改进现有模式。


简单用一句话概括牧原的投资逻辑:大行业,低集中度,牧原以无可比拟的竞争优势整合收获这个市场的一大部分。


责任编辑:喻新霞  

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