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猪!你要飞多久?

作者:丁安华来源:招商银行研究时间:2019-11-01 11:09点击:

原标题:猪!你要飞多久?

摘要:

中性情景下, 猪肉价格年内上涨至73元/千克; 乐观情景下, 猪肉价格年内上涨至67元/千克; 悲观情景下, 猪肉价格年内上涨至84元/千克。乐观情景下, 非洲猪瘟疫情得到有效控制,猪肉供给显著上升,明年猪肉价格将上涨至77元/千克(全年涨幅15%); 悲观情景下, 非洲猪瘟疫情进一步发酵,猪肉短缺加剧,明年猪肉价格将达126元/千克(全年涨幅50%)。

正文:

英文谚语有云,pigs might fly/when pigs fly,用来比喻不可能的事。近期猪肉价格的飞涨,似乎让这一谚语有了现实的映射。 2018年5月至今年9月,根据中国畜牧业信息网的统计,猪肉零售价格从月均16.6元/公斤上涨至月均38.3/公斤(注1)(10月月均价格进一步上行至48.0元/公斤),引发各界的高度关注。为平抑猪肉价格过快上涨,9月以来,政府部门已陆续投放3万吨猪肉储备,以满足中秋和国庆假期上升的肉类消费需求。此外,政府部门还通过放宽禁养限制、加大信贷支持、开辟“绿色通道”等政策恢复猪肉产能、稳定猪肉价格。

猪肉价格上涨之所以在近期引起广泛的关注和政策的快速响应,一方面是因为猪肉在我国居民的肉类消费中占据绝对比重,具有民生的重要意义。 根据统计局最新的数据,2017年我国居民的猪肉消费量在畜肉类消费中占比高达75.4%,在畜肉及禽肉消费中占比56.6%(图1)。根据美国农业部数据,2018年,我国猪肉消费量5,540万吨,约占全球猪肉消费量的49.3%。我国同时也是全球第一的猪肉生产大国,2018年猪肉产量达5,404万吨,约占全球产能的47.8%。

图1:中国居民肉类消费中猪肉占近六成

资料来源:Wind、招商银行研究院

图2:我国是全球第一猪肉消费大国

资料来源:美国农业部、招商银行研究院

另一方面,猪肉价格导致消费物价指数CPI走高,从而引发货币政策方向上的争议。今年CPI构成中除猪肉分项之外,其它分项同比增速处于下滑状态,猪肉价格上涨显得尤为“扎眼”。 2019年前9个月,我国CPI同比增长2.5%,较2018年全年增速提升0.4个百分点。其中,在CPI权重中占比仅为2.2-2.6%的猪肉分项对CPI同比增速变化的拉动约为0.6个百分点,而其他分项对CPI同比增速变化的拉动约为-0.2个百分点。 在内外需整体疲弱的大背景下,CPI未来的走势很大程度上也将由猪肉价格决定。

因此,未来猪肉价格会“飞”多久,关乎民生,更关乎货币政策。 影响我国猪肉价格的主要因素包括周期性因素、偶发性因素、货币性因素等。从历史上看,周期性因素是决定我国猪肉价格最重要的因素。

图3:我国是全球第一猪肉生产大国

资料来源:Wind、招商银行研究院

图4:猪肉是今年CPI同比增速变化的最大推动力

资料来源:Wind、招商银行研究院

一、猪周期:定义与度量

(一)猪周期:价格周期性涨跌

(1)猪肉价格:直接定义

猪周期指的是猪肉价格的周期性涨跌。 自2006年开始,我国经历了四轮猪周期(包括此轮不完整周期)。每轮猪周期开启之初都伴有猪瘟疫情的冲击,供给缩减使得猪肉价格上涨,带动养殖户扩大生产,供给上升之后猪肉价格进入下行期。

第一轮猪周期自2006年7月开始,历时47个月。2006年上半年,受蓝耳病影响,养殖场恐慌性出栏导致猪肉价格下跌;而瘟疫过后猪肉供不应求则使得当年7月后猪肉价格转而快速上涨,上行期历时20个月,下行期历时27个月。

第二轮猪周期自2010年5月开始,历时46个月。承接上一轮周期性猪价下行,猪养殖业进入亏损期,叠加2010年三季度猪瘟爆发,导致猪肉供给减少、价格上涨。第二轮猪周期开启,上行期历时15个月,下行期历时31个月。

第三轮猪周期自2014年4月开始,历时49个月。2014年初,流行性腹泻病毒疫情的扩散对我国生猪养殖造成部分冲击,同时环保政策开始逐步落地,导致猪肉产能下滑,价格上涨,第三轮猪周期开启,上行期历时25个月,下行期历时24个月。

2018年5月,此轮猪周期开启,上行期至今已历时18个月。本轮猪周期主要是非洲猪瘟冲击导致,叠加前期环保限养政策下养殖场数量缩减,导致猪肉供不应求、价格上涨。截至今年10月,月均猪肉价格已达48元/千克,超过前三轮猪周期价格高点(2011年9月、2016年5月)60%,创下历史高位。

图5:我国猪肉价格的周期性波动

资料来源:Wind、招商银行研究院

(2)猪粮比:养殖户盈利状况的“代理变量”

猪粮比/猪粮比价是猪周期的主要衡量指标之一。对养殖户而言,猪肉价格是养猪的收益,粮食/玉米价格(注2)代表了养猪成本。 一般认为,养猪盈亏平衡点对应的猪粮比为5.5-5.8(注3)。当猪粮比价高于8.5:1时发改委会发布预警信息;当猪粮比价连续处于9.1:1-9.5:1时发改委会发布黄色预警信息,向中央提交储备畜肉投放计划;当猪粮比价高于9.5:1时发改委会发布红色预警信息,除提交储备猪肉投放计划外,还会研究采取其他调控措施。

由于猪粮比很大程度上是养殖户经营状况的“代理变量”,其波动与猪周期高度相关。 这也与“蛛网模型”(Cobweb Theorem)中所描述的农产品价格和农户行为的内生性关联高度吻合:当猪肉价格下跌/养猪成本上涨使得猪粮比低于盈亏平衡区间时,养殖场面临亏损从而收缩生产,生猪供给减少使得猪肉价格上涨、猪粮比指标上升;反之,若猪肉价格上涨/养猪成本下降增厚了养殖户的盈利,养殖户则会扩大生产、增加生猪供应,进而猪肉价格下降、猪粮比指标下降。

不过,本轮猪周期具有不同往常的特征: 期内大量生猪感染非洲猪瘟死亡,因此生猪供给“价涨量跌”,呈现猪粮比上涨(猪肉价格上涨、饲料价格因需求下降并未上涨),但养殖户由于生猪死亡导致盈利并未显著增长的“异象”。猪瘟疫情扩散导致生猪存栏数量快速下滑,因此猪肉价格和猪粮比均持续上行,截至9月末猪粮比价已上升至14.3:1,10月末猪粮比价继续向上突破20:1,创下历史新高。

图6:猪粮比价与猪肉价格高度相关

资料来源:Wind、招商银行研究院

(3)能繁母猪存栏量:猪肉价格的领先指标

能繁母猪存栏量是决定未来生猪产能的关键指标,对猪肉价格走势具有一年左右的领先性。 从猪肉供应链条上看,存在“能繁母猪→生猪存栏→生猪出栏→猪肉供给”的先后关系,因此能繁母猪存栏量是周期猪肉供给的决定性因素。数据显示,能繁母猪存栏量和生猪存栏量均与猪肉价格呈负相关关系。能繁母猪存栏量领先生猪存栏量约2个季度,领先生猪出栏量和猪肉价格约4个季度。

图7:能繁母猪变化领先生猪出栏变化

资料来源:Wind、招商银行研究院

图8:能繁母猪数量变化领先猪肉价格变化

资料来源:Wind、招商银行研究院

(二)猪肉供求分析

我国猪肉消费(需求)和生产(供给)所具有的显著特征,很大程度上决定了猪肉价格周期性波动的形态。

(1)供给波动大于需求

猪肉消费对我国居民来说总体属于刚需,需求量大但相对稳定,因此猪肉价格的波动主要由供给波动造成。 在需求端,受历史文化和口味偏好的影响,我国居民的猪肉消费量大而且相对稳定。数据显示,近年来中国人均猪肉消费量保持大体平稳,2013-2017年我国人均猪肉消费量约20公斤/年,其中2017年为20.1公斤,远高于全球平均的12.4公斤,接近发达国家水平(22.7公斤)。但在供给端,猪肉生产因养殖户盈利预期、传染疾病、饲料价格等因素常常产生较大波动,进而影响猪肉价格。根据商务部数据,猪肉供给指数的波动显著大于猪肉需求指数(注4):2009年一季度至2018年二季度,猪肉供给指数方差为0.33,猪肉需求指数方差为0.13。

图9:中国人均猪肉消费量已接近发达国家水平

资料来源:Wind、招商银行研究院

图10:我国猪肉供给波动比需求波动更大

资料来源:Wind、招商银行研究院

(2)供给特征:散户养殖为主,技术相对落后

首先是周期长。 生猪养殖的规模扩张/收缩周期(即“生猪养殖周期”)一般长达5-6个季度,而养殖户多依据猪肉的即期价格做出扩大/缩减生产的决定,这使得猪肉供给变化滞后于猪肉价格变化,最终导致其价格的周期性波动。这也与“蛛网模型”的假设一致。

图11:生猪养殖周期

资料来源:招商银行研究院

图12:我国生猪养殖以散养为主

资料来源:Wind、招商银行研究院

其次是养殖标准化程度低。 我国的生猪养殖中散户占据绝对比重:根据中国畜牧业年鉴最新数据,2017年,我国生猪养殖场中国年出栏500头以下的散户养殖场3,753万户,占比94.4%。散户的生产和投资决策往往具有“追涨杀跌”的特征,导致盲目扩大养殖规模或恐慌性出栏,因此放大了猪肉价格波动。

再次是产业发展和信息监测相对落后。 一方面,由于我国的生产要素,包括土地、资金、劳动力等向养殖业倾斜较少,生猪养殖产业发展相对较慢;另一方面,散户养殖占比较高加大了数据统计的难度,信息监测预警的效果有限。

除上述因素外,政策、疾病、极端天气等偶发因素也很可能对猪肉供给形成冲击,从而放大猪肉价格的波动。

二、双重冲击:不一样的猪年

在本轮猪周期中,生猪与能繁母猪的存栏量(注5)均创下历史新低,且仍在快速下行。 2018年下半年以来,生猪和能繁母猪存栏量的同比增速持续下行。今年9月,生猪和能繁母猪的存栏量分别为1.92亿头、1,913万头,均为历史低位,分别较本轮猪周期启动前(2018年4月)缩减42.9%、43.2%,几近“腰斩”;9月生猪存栏数量同比增速下滑至-41%,能繁母猪存栏数量同比增速下滑至-39%,均为有数据以来最低。由于生猪养殖周期约为一年半,这意味着猪肉的短缺将至少持续到明年四季度。

图13:生猪和能繁母猪存栏量创历史低位

资料来源:Wind、招商银行研究院

图14:生猪、能繁母猪存栏量增速大幅下滑

资料来源:Wind、招商银行研究院

从源头分析,本轮猪周期中生猪和能繁母猪存栏数量的急剧收缩,主要受到非洲猪瘟和环保限养政策的冲击。简单估算,自2018年8月我国确认首例非洲猪瘟疫情以来,生猪存栏量缩减1.32亿头,其中85%(1.11亿头)受非洲猪瘟影响,15%(1,987万头)受环保限养影响。

表1:生猪与能繁母猪存栏量的变化情况

资料来源:招商银行研究院

(一)环保限养

2014年以来,环保政策不断趋严,主要包括限养区划分、散户养殖限制、生猪粪便处理等,其影响主要有两方面。一是,环保要求抬高了生猪的养殖成本。 例如,生猪粪便处理设备价格较高,大型养殖场具有资金优势且有政策补贴,但小型养殖场难以投入大量资金升级设备满足环保要求,因此退出市场。这在压缩生猪产能的同时也提升了养殖行业的集中度。 二是,环保政策逐渐加码,地方政府在执行政策时存在“一刀切”的现象,使得大量养殖户退出市场。 例如,在《南方水网地区生猪养殖布局调整优化指导意见》(“水十条”)中涉及的133个生猪饲养县,生猪存栏5,562万头,占全国总量的11.9%。政策出台后,多地养殖场数量出现大幅下跌(注6) 。

表2:2014年起生猪养殖业环保标准不断趋严

资料来源:公开信息、招商银行研究院

环保限养之下,我国生猪养殖场的数量显著减少。 最新数据显示,截至2017年我国生猪养殖户数约为3,775万户,较2013年数量减少了27.6%。从结构上看,2012-2017年,散养和规模养殖的养殖场数量均有显著下滑:年出栏500头以下的养殖场数量减少了31.1%,年出栏100-499头的养殖场数量减少了26.3%,年出栏500头以上的养殖场数量减少了15.7%。

图15:2012年来生猪养殖户数不断下降

资料来源:Wind、招商银行研究院

图16:养殖场数量同比不断减少

资料来源:Wind、招商银行研究院

生猪供给因此自2015年以来持续收缩: 环保限养政策实施后(2014年4月) 至非洲猪瘟爆发前(2018年7月),生猪存栏超周期性减少1.1亿头, 短期猪肉产能下降24.7% (产量累计缩减764万吨);能繁母猪存栏超周期性减少1,606万头, 中期猪肉产能下降33.5% (猪肉产量累计缩减1,541万吨)。 非洲猪瘟爆发至今, 据历史趋势推算,环保限养政策延续导致生猪存栏减少1,987万头,占生猪存栏缩减数量的15%, 短期猪肉产能下降5.9% (138万吨)。同期,环保限养政策延续导致能繁母猪存栏减少259万头,占能繁母猪存栏缩减数量的20%, 中期猪肉产能下降8.1% (248万吨)(注7) 。

(二)非洲猪瘟

2018年8月,已在国外肆虐几十年的非洲猪瘟被发现传入我国(注8) 。目前,非洲猪瘟疫情已全面侵入我国大陆地区的31个省市自治区。非洲猪瘟具有急性、烈性、高度接触性传染性等特点(注9),生猪的发病率通常在40-85%之间,高致病性毒株死亡率可高达90-100%。

非洲猪瘟扩散,通过四个渠道对生猪存栏和猪肉供给形成了不利影响。

一是直接导致生猪死亡。 官方公布截至今年7月3日全国已累计扑杀生猪超过116万头。但由于各地存在瞒报、虚报现象,这一数字极有可能大幅低估了实际受非洲猪瘟感染的生猪数量。

二是养殖户恐慌性出栏。 部分养殖户担心养殖场受猪瘟感染,提前屠宰母猪和未达到出栏标准的生猪,以避免猪瘟传染后遭受更大损失。这使得能繁母猪存栏和生猪存栏数量进一步减少。

三是打击养殖户的生产意愿。 首先,由于扑杀补偿标准偏低难以覆盖当前养殖成本(注10)、补贴发放周期较长,养殖户担心疫情发酵不敢补栏。其次,为防止猪瘟扩散而采取的调运严监管措施影响了正常的生猪流通(例如活猪出省调运被禁止),使得部分养殖地区生猪销售不畅,并导致部分前期扩张较快的养殖户面临资金周转困难。

表3:非洲猪瘟扑杀补偿标准

资料来源:财政部、农业农村部、招商银行研究院

四是养殖成本进一步提高。 当前有能力防止非洲猪瘟传染的手段主要是建立现代养殖场以提高防疫能力(注11)。而现代养殖系统投资成本较大:据测算,年出栏1万头的养殖场前期场地厂房费和设备费的投资高达840万元(注12)。散养户难以承担如此高昂的投入而退出市场,导致生猪存栏数量下降。

根据历史经验,非洲猪瘟疫情较难控制,将长期影响生猪养殖行业。 巴西控制非洲猪瘟用时7年、西班牙控制非洲猪瘟用了35年、俄罗斯自2007年暴发疫情至今未能有效控制。猪瘟疫情已在全球发酵多年,但至今未有有效猪瘟疫苗上市。当前我国猪瘟疫苗研发已取得一定进展,但大规模上市使用尚需一段时日。

三、猪肉价格何处去?

(一)猪肉价格还要涨多久?

根据前三轮猪周期情况外推(上行期平均历时20个月),本轮猪周期上行期可持续至2019年12月。从单纯的周期观点看,猪肉价格应于明年初开始回落。

但考虑到当前猪周期生猪存栏量处于历史低位,本轮猪肉价格上行周期将显著长于以往。 根据生猪养殖周期估算,从能繁母猪补栏到生猪出栏需时约一年半(注13)。即便乐观估计,繁母猪存栏量在政策积极鼓励下反弹,猪肉产能也要到明年末至后年初才能有所恢复。今年四季度至明年末,猪肉供给大概率仍将收缩,猪肉价格仍有上行动力。 若猪瘟疫情未能得到有效控制,本轮猪周期的上行期甚至将突破2021年。

(二)猪肉价格还要涨多少?

短期来看,年内猪肉价格仍有较强的上行动力。 最近猪肉价格的攀升斜率几近垂直,从8月初的27.4元/千克上涨至10月末的56元/千克,三个月内涨幅高达104%。这指向猪肉的需求函数是非线性的,在当前的供需缺口之下,消费者的边际支付意愿(marginal willingness to pay, MWTP)极高:我国的消费者的猪肉需求很大程度上存在刚性,其他肉类对猪肉的替代性较低,而由于生猪养殖的长周期,短期内猪肉供给难以上升。

图17:供给冲击下猪肉价格快速上涨(非线性需求函数)

资料来源:招商银行研究院

考虑到猪肉需求函数形态的不确定性,我们对四季度猪肉价格走势进行了情景预测:中性情景下, 猪肉价格年内上涨至73元/千克(较9月底价格39.6元/千克涨幅84%,较当前价格56元/千克涨幅30%); 乐观情景下, 猪肉价格年内上涨至67元/千克(较9月底价格39.6元/千克涨幅69%,较当前56元/千克价格涨幅20%); 悲观情景下, 猪肉价格年内上涨至84元/千克(较9月底价格39.6元/千克涨幅112%,较当前价格56元/千克涨幅50%)。

在此基础上,我们可以对2020年的猪肉价格涨幅进行一个静态估算。 通过对历史数据回归得到△P=-0.013*△Q+1.426,其中P为猪肉价格(元/千克),Q为猪肉消费量(万吨)。根据生猪存栏决定1-2个季度的猪肉供给,能繁母猪存栏决定3-4个季度后的猪肉供给,同时考虑进口猪肉量的增长(注14),可得2020年猪肉供给3,464万吨(同比减少-28.6%/1,386万吨),相较以往供给缺口(△Q)为1,386万吨,进而推得 中性情景下,2020年猪肉价格将上涨20元/千克至93元/千克(全年涨幅27%)。

乐观情景下, 非洲猪瘟疫情得到有效控制,猪肉供给显著上升,明年猪肉价格将上涨至77元/千克(全年涨幅15%); 悲观情景下, 非洲猪瘟疫情进一步发酵,猪肉短缺加剧,明年猪肉价格将达126元/千克(全年涨幅50%)。

图18:猪肉价格走势情景预测

资料来源:Wind、招商银行研究院

当然,上述数字只是一个最粗略的估算。 估算并未考虑猪肉供给中期内对于价格的响应,以及相关政策的调整,因此可能一定程度上高估了2020年的猪肉价格的涨幅。猪肉价格上涨会使得养殖户增加补栏,从而增加猪肉供给、平抑猪肉价格。而且目前政府已陆续出台支持生猪养殖的政策,未来支持力度还将进一步加大。近期农业农村部表示生猪生产整体上进入了止降回升的转折期,养殖户补栏积极性有所提升,年底生猪产能有望触底回升,明年有望基本恢复正常水平。此外,若未来猪肉价格进一步走高,不排除限价、限购等临时性政策出台,也将抑制猪肉价格的涨幅。

图19:进口猪肉在消费量中占比较低

资料来源:Wind、招商银行研究院

图20:全球猪肉进出口较为稳定

资料来源:Wind、招商银行研究院

值得一提的是,由于供需缺口巨大,不论冻肉储备还是进口猪肉对平抑猪肉价格上涨的作用都极为有限。 根据2018年我国猪肉消费量5,540万吨计算,9月以来政府投放的共计3万吨猪肉储备远小于全国居民一天的猪肉消费量(15.2万吨)。2018年我国进口猪肉156万吨,占猪肉消费的比重仅为2.8%。

四、小结: 猪,你要飞多久?

我国是全球第一大猪肉消费国和生产国,消费量和生产量均占据全球的半壁江山。在非洲猪瘟和环保政策的双重冲击下,生猪和能繁母猪存栏量创下历史新低,猪肉价格因之快速上涨,并成为推动CPI快速上行的主要因素。

据我们测算,自非洲猪瘟爆发至今(2018年8月至2019年9月),非洲猪瘟和环保政策对生猪和能繁母猪存栏缩减的影响幅度分别为85%(1.12亿头)、15%(1,987万头),相当于猪肉产能在短期内缩减40.8%(951万吨)、中期内缩减39.8%(1,216万吨)。

根据猪周期简单外推(上行期平均历时20个月),本轮猪周期上行期本应于明年初结束。但考虑到当前生猪和能繁母猪存栏量处于历史低位,本轮猪肉价格上行周期将显著长于以往。若猪瘟疫情未能得到有效控制,本轮猪周期的上行期甚至将突破2021年。

依当前的情势推演,猪肉价格短期内仍有较强的上行动力,中性情景下年底将突破70元/千克,较当前56元/千克的价格进一步上行30%。若以历史上价格的需求弹性简单估算,中性情形下明年的猪肉价格将突破90元/千克,全年涨幅27%。

本文主要讨论猪价未来的走势,至于猪价上涨的货币政策含义,请关注猪通胀专题报告之二,看看“二师兄”从西天取回什么经。

注释:

注1-猪肉价格有不同的统计口径,包括统计局发布的农产品贸易市场猪肉价格指数、发改委发布的36个城市平均猪肉零售价、农业部发布的猪肉平均批发价、中国畜牧业信息网发布的22个省市猪肉平均价。由于样本范围不同,这些猪肉价格序列数值略有差异,但走势高度相关。出于数据序列完整性的考虑,本文采用中国畜牧业信息网发布的22个省市猪肉平均价。

注2-养殖场一般以玉米、豆粕作为生猪饲养饲料,猪粮比价中的粮食价格取的是玉米价格。

注3-2015年发改委、财政部、农业部、商务部联合对外发布重新修订的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》(国家发展改革委2015年第24号公告):根据近几年生产和市场数据测算,确定全国平均生猪生产盈亏平衡点对应的猪粮比价合理区间为5.5∶1—5.8∶1。

注4-商务部通过对企业调查得分,再加权计算得到分数,分数范围为1-5分,分别表示过低、偏低、正常、偏高和过高。

注5-根据国家统计局口径,生猪存栏量包含能繁母猪存栏量。注6-2015年上半年,广东仅惠州市便拆除养猪场547个,广西九州江流域拆除养猪场1,084个,浙江30%养猪户被清退,福建拆除2,200余养殖场,湖南拆除1,100余养殖场。注7-以一头生猪平均出栏重量80公斤计,1.4亿头生猪存栏量的降幅相当于猪肉产量缩减1,123万吨。而能繁母猪存栏的减少则将使得未来的(1年左右)猪肉供给减少:以能繁母猪每胎产12头猪仔计,中期的猪肉产量缩减为1,176万吨。注8-辽宁、河南、江苏、浙江、安徽、黑龙江等省份陆续爆发猪瘟疫情。注9-官方表示目前已查明疫源的68起疫情中,生猪调运传染的占比19%、泔水喂养传染的占比34%、车辆和人员传染的占比46%。注10-按照每头猪重量110公斤、盈亏平衡线6:1估算,当前养殖场出栏一头猪的收入约2,860元,其中饲料成本约1,226元,人工、场地、水电、排污等成本约为700元,则每出栏一头110公斤的猪成本约1,926元。注11-例如采用新风系统和密闭滤网、建立3层以上的隔离层等。养殖人员每进入隔离层都需要杀毒2天以上,并需要排除代谢物再进入下一层隔离层,养殖人员在隔离层内停留时长约6个月。注12-为防止毒传播,养殖场选在远离居民区、交通干线等地区开辟场地,并购买机电设备系统,包括供水、保温、新通风、饲料加工、清洁、消毒、冲洗等设备系统,部分偏远地区还需自行购买发电机组。注13-能繁母猪的种猪养殖需要个4-8月,母猪育种需要4个月,仔猪养殖到出栏需要5-8个月左右。注14-海关总署表示8月我国猪肉进口规模同比增长76%,最新达成的中美贸易“第一阶段”协议也要求中方加大采购美国农产品的力度,我们估计2020年猪肉进口规模有望达到412万吨(同比增长80%)。

信息来源:招商银行研究 作者 丁安华

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