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资本支出视角下的生猪产业变化

作者:佚名来源:中信期货时间:2022-05-17 14:30点击:

生猪价格和养殖利润影响企业的资本支出计划,进而影响企业的产能。总体来看,2019年-2020年,生猪养殖行业资本支出快速增加,积极进行基础设施建设,母猪产能大幅增长,导致2021年猪价在供应压力下快速下行。目前来看,行业母猪产能逐步从过剩回落到接近正常保有量水平,生猪周期的底部拐点逐渐显现,但行业基础设施较为充足,新一轮周期预计以温和上行为主,涨幅或不及前一轮高点。

  摘要

  资本开支反映资产扩张的意愿。一般而言,当周期上行、养殖收入规模增加、盈利水平提升时,行业资本开支会明显增加,积极进行资产扩张建设;反之,当周期下行、养殖利润收缩时,行业资本开支会减少,以保证现金流的正常运转。

  资本开支到产能的兑现需要一定时间。首先,企业建设猪舍等“在建工程”的资金支出属于现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目。其次,猪舍约经过一年左右时间建设完工,“在建工程”转入“固定资产”项目。然后,猪舍等“固定资产”作为生猪养殖的基础设施,企业可以通过购进种猪等“生产性生物资产”展开养殖活动。最后,母猪作为“生产性生物资产”,经过一年左右兑现生猪出栏。

  从资本开支情况看生猪产业的发展变化:(1)2021年,在生猪价格持续下行的过程中,养殖利润开始出现亏损,行业资本支出规模收缩、基础产能削减。随着基础产能从过剩逐渐去化至接近正常保有量水平,生猪周期的底部拐点逐渐显现。(2)头部集团企业凭借资金优势快速扩张,在行业逆势中仍有部分企业保持较高的资本支出规模,加速行业集中度提升。(3)前期头部企业资本支出的大量投入,为行业积累了较多的固定资产,在生猪基础设施较为充足的环境下,随着猪价进入上行通道,生产性生物资产的补充速度将有明显提升。在没有疫病等不可抗力干扰的情况下,预计本轮生猪上行周期表现较为温和,猪价涨幅较难达到2020年高度。节奏上看,预计2022年下半年养殖利润逐渐摆脱亏损区间,行业维持缓慢去产能阶段,2023年随着养殖利润恢复到正常盈利区间,产能去化进程收尾,猪价维持在相对高位,行业或迎来新一轮资本扩张战略。

  注:文中所提及的上市公司不代表推介,仅用于对资本开支与行业产能的分析使用。

  风险因素:疫情。

  正文

  一、 衡量生猪企业资本开支的指标

  资本开支又称资本性支出,是指企业购置固定资产、无形资产的支出以及与之相关的贷款利息支出。从企业财务报表中看,这部分开支体现在现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”项目。以购建固定资产为例,当企业投入资金进行固定资产建设后,将在资产负债表中以“在建工程”形式体现,而后随工程完工,按照会计准则的相关规定,转入资产负债表中的“固定资产”项目,即项目完工投产。

  我们对于生猪企业的资本开支的度量:(1)现金流量表角度,资本开支对应其中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”项目,此外“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”的差值,也可以反映资本开支的净变化情况。(2)资产负债表角度,考虑到生猪养殖企业的资本开支多用于购建猪舍等固定资产,因此主要选取“在建工程”“固定资产”,反映企业正在建设和已投产的情况。(3)养殖企业的资产负债表中,“生产性生物资产”项目是一项特殊的长期资产,指企业为了养殖生产活动而持有的生物性资产。对于生猪养殖企业而言,通过资本支出构建猪舍等固定资产,主要目的是扩大养殖产能,因此种猪作为一项重要的“生产性生物资产”,反映资本支出后产能的变化情况。

  二、 行业层面看资本开支情况

(一)周期景气程度影响资本开支意愿

  资本开支反映资产扩张的意愿。一般而言,当周期上行、养殖收入规模增加、盈利水平提升时,行业资本开支会明显增加,积极进行资产扩张建设;反之,当周期下行、养殖利润收缩时,行业资本开支会减少,以保证现金流的正常运转。

  从近三轮猪周期中,行业头部猪企的资本开支情况看,2011年-2012年,口蹄疫腹泻造成生猪产能去化,猪价快速上涨,行业头部猪企“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”“在建工程”也在周期上行阶段快速增加;2013年,行业产能得到有效补充,猪价开始回落,行业头部猪企资本支出增幅收窄;2014年,猪价底部震荡,部分猪企的资本开始量减少,在建工程环比下降;2015年-2017年,在环保政策下,生猪养殖行业再次去产能,猪价上涨,行业头部猪企资本支出大幅增加,在建工程量也同步提升;2018年,随着前期扩张的产能逐步兑现,猪价开始下行,资本支出规模也跟随下降;2019年-2020年,非洲猪瘟疫情下导致行业产能大幅去化,猪价快速大幅上涨,创历史新高,生猪养殖行业利润增加、现金流明显改善,资本支出、在建工程的规模也快速增加。

(二)资本开支规模影响基础产能变化

  在生猪上行周期中,行业增加资本开支规模,将导致猪舍等基础设施的扩张、母猪等基础产能的增加。

  从行业基础产能看,全国能繁母猪存栏量反映了生猪养殖行业的扩张意向。在2018年开启的生猪上行周期中,随着猪价的不断上涨,高额利润刺激养殖户扩大生产规模,扩建猪舍,全国能繁母猪存栏量快速提升,而后随着2021年猪价进入下行周期,行业出现亏损,停止母猪产能的扩张进程,产能开始收缩。

  从行业头部猪企的资产情况看,在猪价上行周期中,资本开支的快速增长,导致固定资产、生产性生物资产的大幅增加。2019年、2020年,行业头部猪企固定资产增幅明显,生产性生物资产也处于历史高位水平。目前来看,随着2021年猪价开始高位回落,行业头部猪企的生产性生物资产有一定程度收缩,但在前期的资本投入下,目前形成的固定资产规模存量较大,猪舍等基础设施较为充足。

(三)行业头部企业顺势扩张,跟随周期调整资本支出战略

  从2018年下半年开始的最近一轮超级猪周期来看,在猪价上行阶段,头部集团企业多顺势采取积极扩张的战略,在猪价下行阶段,头部集团企业资本支出战略呈现一定差异化特征。

  1.周期上行阶段头部集团猪企积极扩张,资本开支增幅明显

  2019年-2020年,在非洲猪瘟的影响下,猪价迅速飙升,生猪养殖企业的利润丰厚、现金流充裕,头部集团企业多采取扩张战略,增加资本支出,积极扩张产能。

  从2020年生猪出栏量前五的上市公司(牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份)购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金情况以及在建工程情况(图3),可明显看到:2020年,企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金环比大幅增加,其中牧原股份环比+251%、正邦科技环比+81%、温氏股份环比+142%、新希望环比+266%、天邦股份环比+309%;在建工程除正邦科技环比下降以外也均有明显增幅,其中牧原股份在建工程环比+73%、温氏股份环比+185%、新希望环比+132%、天邦股份+57%。

  从目前的市场结构来看,数据显示,目前母猪规模在10万头以上的企业约15家,合计母猪产能900万头,占市场的22%。牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份属于养殖规模较大的头部集团企业,根据中国生猪产业农财月报(2022年3月)显示,牧原股份母猪规模283万头(含后备100万头),温氏股份母猪规模100-110万头,新希望母猪规模100万头,正邦科技母猪规模38万头,天邦股份母猪规模33万头。这些企业2020年资本支出金额以及在建工程的较大增幅,反映出在生猪养殖行业上行周期中,头部集团猪企多采取扩张战略,资本支出大幅增长。

  2.周期下行阶段养殖利润缩减,企业战略呈现差异化特征

  2021年,随着生猪价格的回落,养殖利润开始缩减,甚至出现亏损,多数企业的资金流动性减弱,企业的资本支出战略也呈现差异性。

  (1)逆势扩张战略:以牧原股份为例,2021年其购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为358.52亿元,同比降幅较小,为-22%,生产性生物资产为73.51亿元,同比变化-1%,在猪周期下行过程中,牧原股份依旧采取较为积极的资本支出战略,保持较大规模的资本支出水平,没有大幅削减生产性生物资产,拥有较为充足的产能储备,以期在新的一轮周期中快速获得养殖红利。

  (2)较为稳健的资本支出战略:以新希望为例,2021年其购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模较去年同期变化-49%,同时生产性生物资产较去年同期也有一定程度收缩,变化-24%,周期下行过程中,利润减少、流动性降低,企业适度缩减资本支出,力求稳健经营,度过行业寒冬。

  (3)收缩战略:以正邦科技、温氏股份、天邦股份为例。其中,正邦科技主要以削减生产性生物资产为主,2021年生产性生物资产同比变化-74%,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比变化-37%。温氏股份、天邦股份在生产性生物资产和其他方面的资本支出均进行了大幅削减,温氏股份2021年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比变化-56%,生产性生物资产同比变化-48%,天邦股份2021年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比变化-54%,生产性生物资产同比变化-55%。在猪价下跌过程中,采用减少资本支出以控制现金流出、削减生猪产能以控制亏损的方式,能够帮助其抵御利流动性和利润恶化带来的风险,是一种更为保守的战略方式。

  三、 企业层面看资本开支情况

  对于生猪养殖企业而言,生猪价格和养殖利润是影响其资本开支的关键因素。当猪价处于上行周期,企业养殖生猪能够获取一定利润时,一方面,获得的收益为企业资本开支提供充裕的资金,另一方面,高额的利润激励企业扩大生产规模以获取更多的收入。反之,当猪价下行甚至行业进入亏损状态时,企业资金有限、悲观预期下扩张意愿不强,资本开支将会减少。

  从企业层面看,我们主要选取了牧原股份、天邦股份两家企业。其原因在于,在生猪养殖具有一定规模的上市公司中,温氏股份、德康农牧等企业的禽类养殖也占据较大份额,财务报表中难以单独反映出生猪养殖方面的资本支出情况;同样,新希望、唐人神、大北农、天康生物等企业的饲料业务占据较大份额,财务报表中也难以单独反映出生猪养殖方面的资本支出情况;此外,正邦科技虽然是主营生猪养殖的上市公司,但其在近年来由于债务重压,采取出售资产方式回笼资金用于日常经营及偿还借款,因此其财务报表较难体现其资本开支计划。综合以上因素考虑,我们选择牧原股份,生猪养殖行业龙头企业,生猪养殖业务收入占比达95%,以及天邦股份,生猪养殖业务收入占比达60%的企业,作为研究生猪企业资本开支的案例。

  从牧原股份、天邦股份的生猪业务毛利润、毛利率、资本支出金额来看,资本支出金额和生猪业务毛利情况有着较为一致的变化关系。生猪业务毛利润增加,企业现金情况改善,有更多的资金用于资本支出;同时,生猪业务毛利率的增加,反映出生猪业务盈利能力的提升,也激励企业增加资本支出规模,进行产能扩张。

  四、 资本开支与产能的关系

  资本开支到产能的兑现需要一定时间。首先,企业的资本支出体现在现金流量表的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目,生猪养殖企业建造猪舍等固定资产的资本支出,均属于该项目。其次,在猪舍建设的过程中,相关的资金支出具备资本化条件的部分计入“在建工程”项目。然后,随着项目竣工、达到可使用状态,满足会计准则的要求后,转入“固定资产”项目。最后,猪舍等固定资产作为生猪养殖的基础设施,企业可以通过购进种猪开始养殖活动,“生产性生物资产”反映种猪的存栏情况,然后通过母猪繁育、仔猪育肥,实现生猪出栏、产能兑现的过程。

  从具体企业资本支出与产能的兑现关系来看,我们主要考察“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”——“在建工程”——“固定资产”——“生产性生物资产”——“生猪出栏”的对应关系。

(一)“资本支出现金流”与同年“在建工程”

  在企业支付资金进行建设的过程中,相关现金的流出意味着在建项目进程的推进,“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”越多的年份,其“在建工程”量也较大。

  从牧原股份来看,2015年-2017年资本支出现金流增加,对应在建工程量的增加;2018年猪价下行,在建工程施工进度有所放缓,导致在建工程/资本支出现金流比例增加;2019年-2020年,猪价快速上涨,企业资本支出现金流大幅增加,在建工程量也随之增加;2021年,资本支出现金流环比减少,在建工程量也出现下降。

  从天邦股份来看,2015年-2018年资本支出现金流增加,对应在建工程量整体呈增加趋势;2019年,资本支出现金流减少,同年在建工程量下降;2020年,资本支出现金流大幅增加,在建工程量随之增加;2021年,猪价开始从高位回落,企业资本支出现金流减少,在建工程施工进度放缓,导致在建工程/资本支出现金流比例增加。

(二)“在建工程”与下一年“固定资产”增量

  猪舍项目从开始建设到完工,需要一年左右的时间,因此,“在建工程”规模与“固定资产”增量也存在着约一年的滞后关系。

  从牧原股份来看,2015年-2018年,在建工程量虽有增加,但总量偏低,对应2016年-2019年的固定资产增量有限;2019年;而2019年-2020年,牧原股份在建工程项目大幅增加,导致2020年-2021年固定资产也快速增长。

  从天邦股份来看,2016年-2017年,天邦股份在建工程规模较小,对应2017年-2018年固定资产增量偏低;2018年-2020年,天邦股份在建工程量从不足2亿元的水平快速提升至5亿元以上水平,对应2019年-2021年固定资产的快速增长。

(三)“固定资产”与同年“生产性生物资产”

  固定资产的投入使用,意味着企业有更多的基础设施进行产能扩张,即表现为种猪等生产性生物资产的增加。一般而言,猪舍等建设项目完工,即可开始购入种猪扩张产能,“固定资产”增长幅度与“生产性生物资产”的增幅有着较为一致的变化关系。

  从牧原股份看,2016年,牧原股份固定资产增速118%,生产性生物资产增速136%;2017年、2018年,牧原股份固定资产增速放缓,分别为63%、28%,与此同时生产性生物资产增速也偏低,分别为43%、4%;2019年、2020年,牧原股份固定资产增幅逐步扩大,分别为39%、210%,同时生产性生物资产也快速增加,增速分别为162%、94%。2021年,随着前期在建设项目的完工,固定资产增加,但因为养殖利润不佳,企业并没有大量扩张生产性生物性资产。

  从天邦股份看,2017年固定资产虽然增量仅有6.89亿元,但增幅达到93%,对应当年生产性生物资产增长96%;2018年,天邦股份固定资产增长44%,生产性生物资产增长43%;2019年-2020年,随着固定资产的快速增加,天邦股份的生产性生物资产也大幅增长,2019年,天邦股份固定资产增长52%,生产性生物资产增长85%,2020年,天邦股份固定资产增长74%,生产性生物资产增长172%;2021年,天邦股份固定资产增长9%,但由于行业养殖利润下降,企业主动削减产能,导致当年生产性生物资产减少。

(四)“生产性生物资产”与下一年“出栏产能”

  生猪养殖企业的生产性生物资产为其养殖活动提供了基础产能。一般而言,作为生产性生物资产的种猪存栏越高,意味着可以繁育的育肥猪数量越多,并且从养殖周期看,能繁母猪繁育仔猪、仔猪育肥出栏,需要经历10-11个月左右的时间,即“生产性生物资产”到“生猪出栏”的传导,基本在一年左右兑现。

  从牧原股份看,2017年,由于上一年度生产性生物资产增幅达136%,当年生猪出栏增速也提高至132%;2018年、2019年,由于上一年度生产性生物资产增幅收窄,分别为43%、4%,对应当年的生猪出栏增幅放缓,分别为52%、-7%;2020年,牧原股份上一年度的生产性生物资产大幅扩张,增幅达162%,对应当年的生猪出栏增速达到77%;2021年,牧原股份上一年度的生产性生物资产继续增加,增幅为94%,对应当年的生猪出栏增速达到122%。

  从天邦股份看,2016年-2017年,生产性生物资产增速较高,分别为122%、96%,对应2017年-2018年生猪出栏增速分别为75%、114%;2018年,生产性生物资产增幅收窄至43%,对应下一年度2019年生猪出栏增速也下降至12%;2019年-2020年,生产性生物资产的增速提高,分别达到85%、172%,对应一年后的生猪出栏增速也开始提升,2020年、2021年天邦股份的生猪出栏增幅分别为26%、39%。

  五、 从资本开支看产业发展变化

(一)前期行业资本支出及产能削减,生猪周期或迎来拐点

  2021年,在生猪价格持续下行的过程中,养殖利润开始出现亏损,行业资本支出规模收缩、基础产能削减。从头部集团企业的资本支出情况看,2021年资本支出金额同比下降,降幅在-56%至-22%不等,生产性生物资产同比也出现下降,降幅在-74%至-1%不等。从生猪养殖行业能繁母猪存栏量看,2021年7月开始,全国能繁母猪存栏量环比持续减少,截至2022年3月数据,全国能繁母猪存栏4185万头,较2021年6月高点的4564万头,累计减少了8%,较农业农村部设定的正常保有量4100万头多2%,母猪产能逐步从过剩开始回落至正常水平。随着母猪产能的持续回落,生猪出栏压力减弱,生猪价格逐渐开始从底部回升,截至2022年5月6日当周,生猪均价14.99元/公斤,较上一月份变化+21%,生猪周期的底部拐点逐渐显现。

(二)头部企业扩张战略初见成效,市场集中度继续提升

  猪肉的需求以国内食用消费为主,出口量占比较小,因此生猪的需求量主要跟随人口增速变化,总量上相对稳定。在容量相对固定的生猪养殖市场中(年出栏5-6亿头),当资金充裕、养殖经验丰富、抵御风险能力更强的龙头企业增加资本支出进行产能扩建时,带来的结果将是行业集中度的提高。

  2018至今,生猪养殖行业的市场集中度(CR15)不断提升,从2018年的7.2%已经增加至2021年的19.3%,其中离不开龙头企业的资本投入与产能扩张。从资本支出到生猪出栏的传导链条看,需要约2年的时间。2020年正值猪价高位震荡期,行业高额利润下企业进行大规模的资本扩张,而这些资本支出将在2022年兑现为出栏产能,市场集中度或进一步提升。根据养猪头部企业的未来发展规划,预计经过五年左右发展,到2025年左右,仅温氏、牧原、正邦、正大、中粮、新希望、天邦、双胞胎、德康、海大、唐人神、傲农、京基智农等13家猪企,出栏目标合计就高达2.94亿头,13家的市场占有率也将达到2025年的42%。

(三)基础设施较为充足,本轮上行周期或更加温和

  经过了2019年-2020年生猪价格快速上行阶段行业资本支出的扩张,固定资产建设逐步完工投产,但是由于2021年生猪价格的快速下行,多数企业削减了生产性生物资产。从2021年头部企业情况来看,其固定资产较2019年大幅增加,五家企业2021年固定资产合计量较2019年增加了179%,而生产性生物资产在2020年增长后,2021年再次削减产能出现回落。

  总体来看,2021年头部集团企业生产性生物资产环比减少,行业层面能繁母猪产能自2021年7月开始持续去化,基础产能的减少削弱了生猪供应压力,生猪价格开始从底部转入上行周期。但是,从固定资产规模看,前期头部企业资本支出的大量投入,为行业积累了较多的固定资产,在生猪基础设施较为充足的环境下,随着猪价进入上行通道,生产性生物资产的补充速度将有明显提升。在没有疫病等不可抗力干扰的情况下,预计本轮生猪上行周期表现较为温和,猪价涨幅较难达到2020年高度。节奏上看,预计2022年下半年养殖利润逐渐摆脱亏损区间,行业维持缓慢去产能阶段,2023年随着养殖利润恢复到正常盈利区间,产能去化进程收尾,猪价维持在相对高位,行业或迎来新一轮资本扩张战略。


责任编辑:静书  

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