牧原股份：加速扩产 提高生猪产能

事件：5 月8 日，公司发布了2017 年度非公开发行优先股股票预案：本次发行的优先股数量不超过 3,150 万股，募集资金总额不超过 31.5亿元，扣除发行费用后的净额中不超过28 亿元用于生猪产能扩张项目，其余不超过3.5 亿元的部分用于偿还金融机构贷款。

我们的分析与判断：

1、继续扩大生猪产能，有效降低资产负债率

①公司作为我国大型生猪养殖企业之一，2016 年出栏生猪311.4 万头，市场占有率仅为0.45%，未来具有非常大的增长空间。在国内生猪规模化养殖市场前景看好的行业发展趋势下，公司通过“公司自养”的方式快速扩大自身生猪养殖规模，但单纯依靠公司滚存利润和银行借款等方式来融资已经难以满足长期发展的资金需求。本次募集资金投资项目实施后，公司将新增生猪出栏210 万头。②与温氏股份、新五丰和罗牛山等同行业上市公司相比，公司资产负债率水平较高，本次3.5 亿元用于偿还金融机构贷款，有效降低资产负债率，假设按照31.5亿元优先股的发行规模，以2017 年3 月末的财务数据为基数，本次优先股发行完毕后，公司的资产负债率将由 56.79%降低至46.76%。③根据公司公告，计划未来生猪产能扩张项目所产生的盈利预计将超过所支付的优先股股息，带动公司经营业绩及整体效益的快速提升，并有利于增厚普通股股东的每股收益；通过偿还金融机构贷款，将有效降低财务费用，提升盈利水平。通过本次非公开发行优先股募集资金，将有助于提升公司盈利水平，实现股东利益最大化。

2、17 年以量补价，奠定高盈利基础

2 016 年全年销售生猪311.4 万头，同比增长62.26%；其中商品猪222.84万头，仔猪85.63 万头，种猪2.92 万头；实现营业收入56.06 亿元，同比增长86.65%；受猪价明显上涨的影响，2016 年公司实现净利润23.22亿元，同比增长289.68%。生猪价格延续2015 年下半年以来的涨势，全年肉猪业务保持高景气、长周期、高价位的特点，上半年猪价持续上涨，刷新2011 年以来历史新高，其中6 月初突破21 元/公斤，下半年猪价虽有所回调，但仍位于高位区间运行，促使公司16 年实现年度销售收入、利润大幅增长。一季度公司商品肉猪销售价格同比有所回落，但销量同比增长278%，推动业绩大幅上涨。由于行业经历3 年深度亏损及环保政策趋严，能繁母猪存栏持续下滑，本轮周期小规模散户因环保等因素逐渐退出，规模化养殖场快速扩张，带来产业结构的大变化，我们预计猪周期将显着弱化，同时拉长，生猪价格有望持续维持高位震荡并贯穿2017 年，公司也将因此继续受益猪价高位，实现高盈利。

3、 子公司快速扩张，保障未来出栏量快速增长

公司延续了2015 年以来的快速发展的势头，展开了全国范围的子公司布局，截止2016 年底，全资子公司数量已经达到39 个，分布在十二个省区（豫、鄂、苏、皖、冀、鲁、晋、陕、黑、吉、辽、蒙）。2015年底，公司子公司数量为16 个。2016 年末，公司固定资产及在建工程余额为73.51 亿元，比2015 年底增长96.8%。2017 年，公司第二届董事会第五十一次、第五十三次会议已审议通过，新设立子公司11 个。我们预计公司17 出栏量有望达到600-800 万头。

4、原料价格低位运行，饲料成本有所降低

受粮食“十二”连增、玉米去库存等因素的影响，报告期内我国玉米和豆粕等养殖用原材料价格持续走低、并保持在低位徘徊，其中玉米价格全年处于震荡下跌状态，尤其是12 月份，主产区玉米批发月均价每斤0.83 元，环比跌1.8%，同比跌14.2%，创出年度最低价。玉米等原料价格的低位运行，有利于公司原料采购成本的降低，为公司年度利润增长提供了保障。

投资建议：公司是最纯粹的生猪养殖个股，高猪价低成本下盈利超预期将逐渐替代猪价上涨成为公司的投资主逻辑。预计17-19 年公司净利润规模约31.5/35.8/36.7 亿元，对应EPS 为2.72/3.09/3.17 元，6个月目标价30 元，维持“买入-A”评级。

风险提示：猪价上涨不达预期；改革推进不达预期。

责任编辑：宋美丽