双汇发展：猪价上涨影响整体可控 微调盈利预测

　　 公司近况

　　 近期生猪价格持续上涨，我们判断后市猪价涨幅将趋于理性，全年14%左右的涨幅判断亦在市场预期范围内。我们量化分析后认为，当前假设下猪价上涨对双汇收入利润的影响整体可控，维持对公司全年业绩前低后高，下半年环比改善的判断。

　　 评论

　　 上游业务：利好收入增长，对盈利影响偏负面。猪价上涨将利好双汇上游生鲜冻品的售价提升，但将影响屠宰上量，下调全年屠宰量增速至1.3%。我们认为9 月旺季来临时的屠宰量为全年关键节点，下半年随着库存消化与旺季到来，屠宰量增速环比改善仍然可以预期。预计全年生鲜冻品出货量增速10%，冻肉和进口将成为有效补充。结合量价变化，略微上调上游业务15 年收入增速预测。预计受猪价上涨及屠宰量增速放缓影响，屠宰业务15 年头均盈利将同比下滑，但低价库存与进口猪肉有望对冲部分猪价上涨的负面影响，略微下调上游业务15 年的利润增速预测。

　　 下游业务：预计对收入与盈利的影响可控。下游肉制品业务成本中除与生猪价格直接相关的部分外，低价冻肉库存/进口猪肉有望对冲成本上涨影响，鸡肉价格亦持续低位，生猪价格上涨的整体影响可控。预计Q2 双汇肉制品销量下滑幅度已收窄，肉制品业务利润基本持平。合理的猪价上涨亦利于肉制品的产品结构升级。下半年随着高吨利新品继续推广/占比提升，肉制品业务盈利有望延续同比提升趋势。肉制品业务相比屠宰更接近消费品属性，我们看重双汇自身在新产品、新渠道与新模式上的变化对下游业务盈利改善的推动，而非简单的与猪价联动，维持对下游业务收入与盈利的预测。

　　 敏感性分析表明，双汇大概率将能够转嫁猪价超预期上涨的影响。我们在敏感性分析的四种悲观假设中，预计全年生猪价格涨幅分别超预期地达到18%/20%/22%/25%时，双汇要维持我们目前盈利预测中利润率水平，生鲜冻肉与高低温肉制品价格所需的涨幅。测算结果表明所需涨幅均在合理区间内，我们判断即使猪价出现超预期上涨，双汇大概率仍能够转嫁其影响，维持利润率稳定。

　　 估值建议

　　 我们略微调整公司15 年收入+0.8%至504.1 亿元，归属母公司净利润-2.4%至42.3 亿元，合EPS1.28 元，维持2016 年盈利预测不变，相应调整2015 年目标价-2.4%元至32.06 元（对应当年25 倍市盈率）维持推荐评级。

　　 风险

　　 新品推广低于预期、短期猪价暴涨、食品安全事件。 

责任编辑：宋美丽