大北农：中期增长拐点显现、长期互联转型最为期待

　　事件：大北农公布半年报，2015年上半年度，公司销售规模同比有所下降，共实现营业收入73.42亿元，同比下降10.74%，归属上市公司净利润2.06亿元，同比下降27.64%，实现每股收益0.08元。亦即公司Q2单季盈利1亿元左右，同比下滑17%，比Q1下滑36%明显好转。公司同时预计前三季度净利同比变化区间为（-40%，0%）。

　　行业低迷拖累饲料业务销量下降13%是业绩下滑主因。公司2015年上半年实现饲料销售收入66.67亿元，同比下降12.56%；饲料销售量方面，销售总量为172.67万吨；其中猪饲料142.83万吨，同比下降13.76%，水产饲料9.34万吨， 同比增长65.33%，禽用饲料7.35万吨，同比增长85.37%。 整体来看，饲料行业在存栏低迷期公司饲料销售下滑是造成业绩下滑主要原因。

　　而从毛利率和费用率趋势，大北农依然维持中高端产品定位和服务人员体系调整良好（并没有大幅招人，而是调整结构）。2015年上半年，公司综合毛利率为22.83%，同比增长了1.01个百分点，其中综合毛利率水平的增长系原料端成本下降致使饲料毛利率增长，其毛利率为20.82%，同比增长了0.78个百分点。而费用端看，从结构角度来说，费用控制较2013-14年有明显好转，人员扩容已经被控制，更多是结构调整，将销售体系转为服务体系。

　　而种子业务是亮点。公司上半年种子销售数量为941万公斤，销售收入为3亿元，同比增长31%。其中水稻种子销售收入2.46亿万，同比增长52.5%，中晚稻优势品种放量明显；玉米种子销售收入4960万元，同比下降18.71%，主要由于玉米销售有所提前，在上年第四季度销售相对较多。

　　同时猪联网2.0推广良好，公司业务模式转型初见成效。截止上半年底，公司猪联网已集聚了3300户中等规模养殖户，活跃母猪头数约75万头，可影响或覆盖1500万头生猪，成为国内掌握猪头数最多的管理平台。进一步明确了建立“农业互联网平台生态圈”的商业模式，确立了“农业大数据+农业电商+农业金融”三大业务领域，重点推动了以农业大数据云平台“农信云”、农业电子商务平台“农信商城”、农业互联网金融平台“农信金融”及移动端 APP“智农通”为而基础的“三网一通”业务模式。 我们预计未来公司农业信息服务平台，至少贡献利润15-20亿元。

　　中期看，2016-17年饲料行业景气高点下，大北农将迎来新一轮快速增长期，可能复制2011-12年利润翻倍成长路径。随着下半年生猪存栏开始上行，其中母猪、仔猪补栏量都将处于高位，公司母猪料、教保料有望先行放量增长，饲料整体销量将环比上半年显著提升，种子、动保与植保等农资业务发展良好情况下，2015年全年有望实现7.5亿以上净利润（谨慎下，按照下半年同比增长5%）。中期看伴随着2016-17行业景气反转，依照我们之前对“优质公司盈利弹性更多和猪价相关，大北农销售收入增速和猪价同步”的判断，公司2016-17年业绩复合增速超过30%是大概率事件，届时盈利有望突破12亿元，其中收入增长30%、毛利率提升0.5-1%、费用增速控制在20%以内。

　　实际上，从当前调研情况看，猪价反转确立，饲料行业底部临近，优质饲料公司如大北农因产品结构前置以及综合服务优势将会更早走出底部，我们预计7-8月份饲料销量数据就会有明显回升，预计增速拐点到来，增速有负转正。

　　综合来看，伴随着公司饲料业务优化布局，以猪联网为体系的涵盖生产、销售、技术、商城、金融等各个环节的资源深度整合，以及以种业和复合肥等载体向大种植板块延伸的不断推进，在未来5-10年，大北农产业业态有望从一个饲料、兽药、疫苗、种子产品的提供商进化成为高科技、互联网化、类金融的现代化农业综合服务商。预计届时公司总体净利润达到50-60亿元，按照正常15-20X，市值空间将达到900-1000亿元。

　　我们仍维持大北农2015-17年盈利预测EPS为0.3、0.45、0.52元，维持“买入”评级，继续强烈推荐！中期目标价26.8元，对应2016年60xPE。基于当前市场状况，我们认为类似于大北农基本面过硬，战略逐步兑现、落地的白马企业将在下半年的行情中绝对和相对收益明显。

　　风险因素：（1）支付牌照申请、审批缓慢，存在无法及时取得牌照风险；（2）金融支付服务业务推进中的风险。

责任编辑：宋美丽