温氏集团深度报告：鱼与熊掌可兼得也

　　报告要点

　　在中国的养殖业，管理的精细化与养殖的大规模化被认为是一个此消彼长的命题，可谓鱼与熊掌不可兼得。而温氏集团及其开创性的温氏模式却很好的兼顾了精细化和养殖的大规模化，奇迹般的做到了“鱼与熊掌可兼得也”。

　　温氏模式解读——轻资产、全产业链、全员持股

　　温氏集团能够成长为畜禽养殖龙头得益于其独特的发展模式——温氏模式。具体来说，温氏模式主要涵盖三点：（1）推行紧密型“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式，轻资产运营迅速扩大养殖规模；（2）全产业链运营，提高生产效率；（3）实行全员股份合作制，激发员工生产积极性

　　温氏模式竞争力体现——大规模下具明显成本优势。我们认为，通过温氏模式解决了养殖业大规模化而因技术跟不上导致的高成本难题，即在大规模养殖基础上实现了家庭农场式的精细化管理。我们测算公司生猪出栏完全成本为5.9元/斤，黄羽肉鸡出栏完全成本为5.7元/斤，显著低于行业平均水平。

　　行业景气持续向上，温氏集团未来大有可为

　　养殖业景气上行，且周期时间会长于以往。主要基于：1、在需求逐步企稳的状况下，能繁母猪去产能化彻底将使得15,16年生猪供求呈现短缺局面，且同11年相比此轮周期供给短缺幅度更大；2、此前长达两年的深亏使得养殖户资金层面断裂严重程度历史罕见，使得养殖户补栏程度及积极性较11年大幅下降。此次产能的修复需要更长的时间。总体上，我们预计未来能繁母猪存栏将呈现底部L型趋势，生猪景气行情将至少持续到16年三季度，15,16年生猪均价将分别达到15元/公斤和17元/公斤。

　　我们认为，温氏集团养殖规模将持续高速扩张，未来大有可为。一方面，畜禽养殖行业正处在规模化进程中，温氏集团由于规模化优势及技术优势将成为行业集中度提高的头号受益者。另一方面，公司较高的生产效率及成本控制优势能够保证合作农户利润持续增长，吸引更多农户加入温氏体系，实现规模的持续扩张。整体上，预计公司15， 16年生猪出栏量分为1450万头和1700万头，肉鸡出栏量分为7.25亿羽和7.9亿羽。

　　投资建议——买入

　　给予“买入”评级。看好公司在养殖行业景气持续向上背景下的盈利能力。预计公司15-16年EPS分为1.75元和3.05元，给予“买入”评级。

　　风险提示：1、猪价不达预期；2、养殖规模扩张不达预期；3、环保风险。

　　报告正文

　　温氏集团：中国畜禽养殖业巨头

　　温氏集团前身为1983 年创建的新兴县簕竹鸡场，历经30年已发展成为国内最大的畜禽养殖企业，以黄羽鸡和生猪养殖为主，以奶牛、肉鸭养殖为辅，并兼营乳品、熟食、冰鲜产品和农牧设备制造销售。2014年公司生猪和肉鸡销量分别为1218万头和6.97亿只，市场占有率分别为1.66%和8.51%，居行业首位。温氏集团以换股方式吸收合并大华农事项已通过证监会审核，本次吸收合并完成后，集团业务将覆盖上游饲料生产、兽药研发、农牧设备——中游畜禽养殖——下游食品加工产业链全环节。

　　2014年温氏营业收入为380亿元，5年复合增速为11.7%；2014年温氏净利润为28.8亿元，5年复合增速为6.82%，公司营收和净利水平遥遥领先其他畜禽养殖公司。

　　全员持股制致温氏集团股权分散，集团共有股东6872名，温氏家族（共11人）为实际控制人，共计持有公司15.92%的股权，其中温鹏程持股比例为3.29%，吸收合并完成后温氏家族持股比例上升为16.71%，温鹏程持股比例上升为4.16%。

　　稳居畜禽养殖龙头，体量持续扩张

　　温氏集团是国内最大的畜禽养殖企业，其中生猪和肉鸡是公司主要养殖品种，2014年生猪年出栏量达1218万头，肉鸡年出栏量达6.97亿只市场占有率分别为1.66%、8.51%，居行业首位。公司计划在未来3 年内实现生猪年销量2000 万头以上，肉鸡年销量8.50 亿只以上。

　　2004年以来，公司逐渐将肉鸡和生猪养殖模式成功拓展到肉鸭、奶牛和肉鸽领域。除奶牛采用自繁自养模式外，公司其他产品均采用紧密型“公司+农户（或家庭农场）”模式。

　　（1）生猪养殖方面，公司是全国规模最大的种猪育种和生猪养殖企业，主要养殖品种为长白、大白、杜洛克和皮特兰。温氏于1997年涉入生猪养殖业，相对肉鸡养殖起步较晚，但扩张更快，2013年生猪成功超越肉鸡成为公司养殖第一品种。2014年公司生猪类养殖营收为186.71亿元，其中商品生猪营收占比96.53%，生猪类养殖营收占总营收比例为49.13.%。

　　种猪环节，截至 2014 年底，公司拥有15 个原种猪场（其中包括1 个国家级和省级核心育种场、3 个省级核心育种场）、47 个扩繁猪场、141 个父母代种猪场和1.78 万户生猪合作养户；公司拥有存栏种猪约93.99 万头，其中，核心群种猪约2.10 万头。按照公司母猪PSY 23和仔猪成活率94%计算，公司存栏种猪年可提供仔猪量为2032万头。

　　商品生猪环节，2014年公司商品生猪产能为1531万头，产量为1218 万头，产能利用率为79.60%。同期全国生猪出栏量为7.35亿头，温氏集团市场占有率为1.66%，行业第一。

　　（2）肉鸡养殖方面，公司是全国规模最大的黄羽肉鸡产业化供应基地和国家肉鸡HACCP生产示范基地，形成了从种鸡-苗鸡-商品鸡一体化的产业链，养殖品种多达21种。公司拥有6 个祖代种鸡场、84 个父母代种鸡场、7 个肉鸡场和3.27 万户肉鸡合作养户；公司拥有存栏种鸡约1288 万只，其中，核心群种鸡约7 万只。2014 年公司商品肉鸡销售量达到6.97 亿只，占全国商品肉鸡出栏量的8.51%，占黄羽肉鸡出栏量的19.10%，行业第一。肉鸡类养殖总营收达171.26亿元，占营收比例为45.07%。

　　其他养殖业务方面，截至2014年底，公司拥有1 个祖代种鸭场、7 个父母代种鸭场和1111 户肉鸭合作养户，2014年肉鸭销量为1699 万只，销售收入为7.73 亿元。公司拥有3 个奶牛场，存栏奶牛1.36万头， 2014年原奶销售量为3.75万吨，销售收入为2.24亿元。

　　温氏模式解读——轻资产、全产业链、全员持股

　　温氏集团能够成长为畜禽养殖龙头得益于其独特的发展模式——温氏模式。具体来说，温氏模式主要包括三点：（1）推行紧密型“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式，轻资产运营迅速扩大养殖规模；（2）全产业链运营，提高生产效率；（3）实行全员股份合作制，激发员工生产积极性。

　　我们认为，通过温氏模式，温氏集团真正解决了养殖业大规模化而因技术跟不上导致的高成本难题，即在大规模养殖基础上实现了家庭农场式的精细化管理。

　　推行紧密型“公司+农户”模式，实现双方优势互补

　　紧密型“公司+农户（或家庭农场）”的产业分工合作模式是温氏集团养殖规模能够快速成长的根本原因。紧密型“公司+农户（或家庭农场）”的经营模式的特点可以归纳为三点：（1）在操作方法上，公司与农户以封闭式委托养殖方式进行合作，由集团作为组织者和管理者负责产业链种苗生产、饲料生产、疫病防治、技术服务、回收销售等环节，而农户负责畜禽饲养环节。（2）在利润分配机制上，公司采用价格保护制度来保证合作养殖户的养殖收益。（3）在风险控制上，通过封闭式委托合作方式对分解产业链风险。

　　紧密型“公司+农户（或家庭农场）”模式有效实现集团与养殖户间优势互补，公司负责养殖的规模化战略推进，农户负责养殖的精细化运营，并通过价格保护制度和风险控制制度，保证合作的稳定性。

　　在操作方法上，公司与农户以封闭式委托养殖方式进行合作。具体分为6个步骤：（1）申请开户。由具备建设标准化养殖场资金和土地的农户申请签订合同，经公司考察合格后将为申请人建立账户并对其建设统一标注化的养殖场提供技术支持和相关设备。（2）缴纳保证金。集团向养殖户收取肉鸡 5 元/只，生猪400 元/头的保证金，用来做集团周转资金，并在养殖户领取仔畜、禽苗、饲料、疫苗前对养殖户进行培训。（3）领取仔畜、禽苗、饲料、疫苗。养殖户向集团发放仔畜禽、饲料、疫苗，并签订养殖合同。（4）标准化养殖。养殖户按照集团的要求进行标准化养殖，集团提供养殖全程所需饲料、疫苗、兽药和免费技术指导。（5）交付成品。养殖户向集团交付达到标准体重的生猪、肉鸡和肉鸭，集团对交付成品的相关质量和重量指标进行检测和记录，作为结算资金的依据。（6）资金结算。集团根据养殖户的成品交付记录、合约价格、仔畜、禽苗、饲料、动保产品的领取记录等对养殖户的资金进行统一结算，将结算余额打入养殖户账户。

　　在利益分配上，温氏集团主要通过价格保护制度与农户和经销商打造利益共同体，实现双赢。（1）在合作农户利润分配方面，集团在与农户签订养殖合约时即确定了领取物资和成本的价格，保证农户平均收益约为3元/羽鸡、170-190元/头猪，并且将部分额外收益返还农户，从而使农户收益与市场价格脱钩，保证农户收益的稳定性。（2）在合作经销商利润分配方面，集团保证经销商收益为0.2元/羽，且对大经销商发放年终奖，与经销商利益共享。

　　在风险管理上，温氏模式通过产业链风险分割和全程控制的方法实现风险最小化。具体为：（1）将产业链风险分解为市场风险、政策风险和养殖风险。其中市场风险、政策风险和疫情风险全部由公司承担，农户仅承担少量养殖风险。产业链风险分割使集团和农户分别专注于具备比较优势的风险控制环节，进而降低全产业链风险。（2）对产业链风险实行全方位控制。通过标准化养殖、全产业链经营实现产业链风险全程控制。

　　紧密型“公司+农户”模式可复制性强、产品质量稳定、符合国情

　　紧密型“公司+农户（或家庭农场）”的经营模式的优势主要体现在：（1）可复制性强。紧密型“公司+农户（或家庭农场）”模式启动资金低、适用面广，能够快速复制到其他畜禽品种和地区。（2）产品质量稳定。在封闭式委托养殖契约下温氏集团对产业链全程控制，保证合作农化养殖成品的高品质。（3）符合国情。紧密型“公司+农户（或家庭农场）”充分保证了农户收益，符合我国国情。

　　紧密型“公司+农户”的经营模式能够快速复制到其他畜禽品种和地区。温氏集团在1983年-1989年养殖黄羽鸡过程中发展形成了紧密型“公司+农户”模式，且在1997年将此模式从肉鸡养殖复制到生猪养殖，2004年又复制到肉鸭养殖，并从广东地区复制到华南其他省市以及华东、华中、西南、华北、东北、西北等区域，遍及全国20 多个省（直辖市和自治区）。

　　我们认为紧密型“公司+农户”可复制性强主要基于以下原因：（1）启动资金小。养殖场建设资金由农户自筹，且在领取物资钱农户需预先缴纳定金，这两项措施保证公司能够低成本快速扩张。（2）不受场地限制。规模化养殖场占地面积大，难以找到合适的场地以及获取申请批文，而紧密型“公司+农户”化整为零，解决了建设大规模养殖场的场地难题。

　　紧密型“公司+农户（或家庭农场）”过封闭式委托养殖保证产品质量的稳定性。具体表现为：（1）封闭式养殖。种苗、饲料、疫苗、兽药由温氏专供，养殖成品由温氏全部收购，物资和成品只能通过温氏流入流出农户，隔绝外界因素干扰。（2）标准化养殖。农户需按温氏要求建造标准化养殖场，并按养殖作业标准进行日常管理，并由技术人员进行检查。封闭式委托养殖成功的将外部干扰因素进行隔离和控制，保证了养殖产品质量的稳定性。

　　紧密型“公司+农户（或家庭农场）”符合我国国情。一方面，我国肉鸡、生猪养殖行业目前集中度低，规模化进程正在缓慢进行中，而建设一体化大规模养殖场审批难是大型养殖企业快速扩大规模的重要障碍。而紧密型“公司+农户（或家庭农场）”则以农户为生产单位，以点汇面实现规模化养殖。另一方面，我国肉鸡、生猪行业价格波动大，存在明显价格周期，农户收益极其不稳定。公司通过紧密型“公司+农户（或家庭农场）”采用保价收购政策则成功保证了养殖户收益的稳定性，同时也利用以盈补亏的方式实现自身的盈利。

　　养殖产业链一体化和业务多元化提高生产效率

　　公司将品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养管理、疫病防治、产品销售等环节进行产业整合，形成了一体化养殖产业链。此外公司以肉鸡、生猪业务为核心，积极向奶牛、肉鸭、肉鸽业务推展，实现养殖业务多元化。

　　养殖产业链一体化和业务多元化具有节约交易成本、提高管理效率、降低经营风险的优势。主要体现在：（1）通过减少中间交易节约交易成本。通过将养殖产业链上下游各环节高效衔接，减少中间交易，实现了养殖产业链管理的自我配套和完善，降低中间交易成本。（2）通过产业链内部相互协作形成的有效的自主监督机制，实现了产业链流程的高效管理。（3）通过业务多元化降低经营风险。业务多元化可有效降低业务过于单一集中的风险。

　　全员股份合作制激发员工积极性

　　温氏集团实行全员股份合作制，公司所有员工具有劳动者和所有者二重身份。全员股份合作制造成温氏集团股权分散，目前温氏集团总股东人数达到6842人，除1名法人股东外，其余均为自然人股东，其中温氏家族股东人数为11人，不存在单一持有公司 5%以上股权的股东。

　　全员股份合作制的优点主要体现在两个方面：（1）以劳带资的二重分配制度，充分调动员工生产积极性，形成公司长效发展的动力。（2）股份分红已扩股形式记在股东名下，但大部分留在企业，转化为扩大再生产的资金，形成良好的自我积累机制。

　　温氏模式竞争力体现——大规模下具明显成本优势

　　温氏模式使得公司在大规模化养殖下具有明显的成本优势。2014年公司生猪出栏成本为5.89元/斤、黄羽肉鸡出栏成本为5.67元/斤，同期全国生猪自繁自养平均出栏成本为7.07元/斤、白羽肉鸡出栏成本为4.50元/斤。考虑到温氏肉鸡为黄羽鸡，而黄羽鸡生长周期约为白羽鸡生长周期的2倍左右，公司黄羽肉鸡出栏成本仍处于较低水平。

　　温氏集团2014年生猪毛利率为12.26%，同期牧原股份、雏鹰农牧毛利率为分别为7.49%、10.39%；肉鸡毛利率为16.41%，同期民和股份、圣农发展、仙坛股份毛利率为13.14%、7.59%、4.48%。显著高于行业内其他上市公司，如果将合作农户利润考虑进来，温氏集团的毛利率领先优势更为明显。由于温氏产品销售价格同行业内竞争对手无明显差异，公司毛利率高的根本原因在于生产效率较高、成本控制有方。

　　公司全产业链生产模式，使育种、哺乳、育肥环节的利润都在商品猪环节体现。具体来说可将商品生猪/鸡出栏成本拆分为仔猪/苗鸡成本、饲料成本、疫苗成本、人工成本、三项费用和其他费用，其中仔猪/苗鸡、饲料、疫苗是公司进行成本控制的关键环节。

　　（1）公司通过自繁自养、提高母猪PSY/母鸡可孵种蛋自产数量、降低仔猪/苗鸡死亡率来降低仔猪/苗鸡成本。①公司拥有存栏种鸡约1288 万只，其中核心群种鸡约7 万只，拥有存栏种猪约94 万头，其中核心群种猪约2 万头。公司自有种猪/种鸡可提供充足的仔猪/苗鸡，降低购买仔猪/苗鸡的成本；②公司母猪PSY为23头，远高于行业平均水平15头；③仔猪/苗鸡成活率分别为94%、87%,高于行业平均水平90%。

　　（2）公司通过研制低成本配方提高饲料利用率，降低饲料成本。①公司肉鸡、生猪料肉比均为2.7，而行业平均肉鸡、生猪料肉比分别为为3.0、2.9，公司肉鸡、生猪料肉比低于行业平均水平10%、7%；②公司饲料原料玉米、小麦、高粱具有相互替代性，公司会根据各原料采购价格的变动适时调整配方，用相对便宜的原料替代贵的原料。2014 年玉米、小麦价格较高，公司开始用高粱替代部分小麦、玉米，使玉米采购金额占比减少 7.93%，小麦采购金额占比减少 1.54 %。③公司与20 多所农业院校和科研院所进行长期产学研合作，在升级饲料配方营养安全性的同时不断降低成本。

　　（3）公司通过一体化经营以及建立严格的养殖标准降低动保成本。①动保产品毛利率较高，公司通过一体化经营降低动保产品采购成，减少利润流出。②公司通过建立标准化场舍和设立养殖标准保证畜禽养殖环境质量，减少疫病发生概率，节省动保开支。

　　总体上，考虑仔猪、饲料、动保、人工及三项费用，我们测算公司生猪出栏完全成本约5.9元/斤，黄羽肉鸡出栏完全成本为5.7元/羽，低于行业平均水平。

　　温氏未来大有可为

　　我们认为温氏集团养殖规模将持续扩张并将持续受益，主要基于以下两点：（1）养殖业周期景气上行，这次周期不同于以往，因资金链断裂导致的行业短缺的现状得到扭转需要更长时间；（2）畜禽养殖行业正处在规模化进程中，散户加速退出，温氏合作农户数量有望持续增长，温氏模式将持续发力。

　　值得注意的是，我们认为，从长期看，温氏集团在规模扩张中亦会遇到以下几方面的阻力：（1）温氏依赖的农场劳动力未来或将因老龄化和城镇化遭遇短缺；（2）委托养殖费用缺乏弹性，农户或因养殖收入和分红增长缓慢致弃养增加。（3）模式易被对手复制，行业竞争加剧。我们认为，以上风险和阻力偏中长期，短中期来看，公司发展并不会受制于上述阻力。

　　养殖业景气上行，且周期时间会长于以往

　　我们认为，养殖业景气将持续上行，且周期时间将长于以往。主要基于：1、在需求逐步企稳的状况下，能繁母猪去产能化彻底将使得15,16年生猪供求呈现短缺局面，且同11年相比此轮周期供给短缺幅度更大；2、此前长达两年的深亏使得养殖户资金层面断裂严重程度历史罕见，使得养殖户补栏程度及积极性较11年大幅下降。草根调研结果显示，长时间深亏使得散养户淘汰幅度超出预期（达到25%-35%），且大部分为永久性退出。且约60%猪场存在资金紧张以及贷款情况（规模化猪场达到90%），无多余资金进行补栏，同时环保监管及养殖土地审批的加严则进一步限制了规模的扩张，使得此次产能的修复需要更长的时间。总体上，我们预计未来能繁母猪存栏将呈现底部L型趋势，生猪景气行情将至少持续到16年三季度，15,16年生猪均价将分别达到15元/公斤和17元/公斤。

　　温氏模式继续扩张，强者愈强

　　我们认为温氏集团养殖规模将持续扩张，主要基于畜禽养殖行业正处在规模化进程中，温氏模式将继续推进，即成本优势叠加规模扩张将继续进行。

　　养殖规模化继续推进，行业龙头价量双收

　　行目前我国大多数肉鸡养殖场规模不大，行业规模化程度不高。2013年，全国养殖场数量合计为2362万个，年出栏规模2000 只及以上的规模养殖场数量为45万个，占全国养殖场总数比约1.90%。然而我国肉鸡养殖行业规模化程度不断上升，原因在于：（1）规模化养殖企业凭借自身生产效率和内部治理能力进一步放大资金、技术和成本优势，散户难以与之竞争；（2）规模化养殖企业疫情防治能力强、资金雄厚，能有效化解H7N9等疫情危机，散户因亏损严重加速退出。

　　我国生猪养殖行业以散养为主，规模化程度较低，但规模化进程正逐步推进。大型养殖企业逐步摸索适合自身快速扩张的经营和养殖模式，中小散户在较为恶劣的行业环境中缓慢扩张，多数被淘汰。从现状来看，中国生猪养殖总规模不断扩张，生猪养殖场总数持续上升。从结构上来看，出栏少于100头的养殖场数量迅速下降，大型养殖场的数量和出栏占比呈稳步上上升的趋势。与此同时，中国生猪的产量不断攀升，达到7.2亿头的水平，进入21世纪至今增速为41%。生猪养殖规模化主要有以下三大驱动因素：（1）农村劳动力持续转移，养殖规模化势在必行；（2）监管与补贴进一步的推动养殖行业横向整合；（3）中游屠宰环节的整合，倒逼养殖行业转型。

　　畜禽养殖行业正处在规模化进程中，温氏将成为行业集中度提高的头号受益者：（1）吸收退出散户加入“公司+农户”模式。由于技术粘性退出散户偏向于继续从事养殖工作，而退出农户在场地、养殖技术方面的优势使其温氏合作的首选对象，在养殖行业规模化过程中，温氏将与退出散户通过温氏模式形成自然结合。（2）受益于规模化带来的行业价格波动减少。随着畜禽行业规模化进程推进，畜禽价格波动将减小，猪周期、鸡周期渐行渐远，市场风险降低有利于温氏顺利开展扩张计划。

　　轻资产运营和成本控制优势明显，后续持续发力

　　我们认为，温氏集团生产效率和成本优势将持续带动公司规模扩张。温氏集团2014年生猪毛利率为12.26%，年肉鸡毛利率为16.41%，毛利率明显高于行业内其他上市公司，如果将合作农户利润考虑进来，温氏集团的毛利率领先优势更为明显。而生产效率和成本优势保证了公司头均利润高于同行，在温氏利益共享的分配模式下，稳定且持续增长的收益使得农户与温氏集团合作意愿强烈，吸引各地区养殖户加入温氏模式，使得公司产能可以得到持续扩张。

　　温氏集团养殖规模和盈利预测

　　温氏集团计划在未来3 年内，争取实现生猪年上市量达到2000 万头以上，肉鸡年上市量达到8.50 亿只以上。2014年，公司生猪出栏量为1218万头、肉鸡出栏量为6.97亿只。给予温氏集团未来三年生猪出栏量19%、17%、21%的增长率， 2015、2016、2017预计生猪出栏量分别为1450、1700、2050万头；给予温氏集团未来三年肉鸡出栏量4%、9%、9%的增长率， 2015、2016、2017预计肉鸡出栏量分别为7.25、7.90、8.61亿只，对应养殖净利润分别为63.28亿元、110.59亿元、97.40亿元。

　　温氏模式中长期可能面临的局限性

　　尽管从实践结果来看，温氏集团正是得益于温氏模式才能在25年间实现从乡镇养鸡场到畜禽养殖龙头的华丽转身，但从长期的角度来看，温氏模式在规模持续扩张过程中亦存在一定的局限性：（1）温氏集团依赖农场劳动力未来或因老龄化和城镇化遭遇短缺；（2）委托养殖费用缺乏弹性，农户或因养殖收入缓慢致弃养增加；（3）模式易被对手复制，行业竞争加剧。

　　老龄化叠加城镇化，农村劳动力供给短缺

　　在“公司+农户（家庭农场）”模式中，农户作为养殖主体在规模扩张中起关键作用，农村劳动力供给减少将成为制约温氏集团发展合作农户的关键因素。（1）我国人口老龄化趋势明显，2012年我国60岁以上人口比例上升为14.3%，据《中国老龄事业发展报告（2013）》预计，到2020、2030年我国60岁以上人口占比将达到16.6%、23.3%。随着温氏集团早期合作农合年龄增长退出养殖，而新加入农村劳动力数量减少，温氏集团或面临新增合作农户减少的可能。（2）我国城镇化进程加快，2010年-2014年间，我国城镇化率由49.95%上升到54.77%，尽管如此，相对英美日等发达国家而言，我国城镇化率仍然存在着较大上升空间。在随着城镇化率上升，农村剩余劳动力向城镇转移，其中青壮年男性转移尤为明显，温氏集团合作农户的总体规模增长放慢。

　　收入增长缓慢，未来农户存在弃养可能

　　温氏价格保护制度使农户收入与市场价格脱钩，这一制度在保护农户免受市场价格低迷导致亏损的同时使得农户不能分享价格上涨带来的利润增长，与此同时，农民工收入的高速增长导致农户养殖机会成本增加，农户或因养殖收入增长不达预期致弃养增加。而我们认为，发生上述情况的背景依然在于人口红利消失背景下，劳动力成本和收入增加导致。

　　2013年、2014年温氏肉鸡养殖合作农户户均收入分别为5.47万元、5.03万元，同比下降10.33%、8.04%；考虑建设鸡场的资金成本后，2013年、2014年温氏肉鸡养殖合作农户单位劳动力年收入分别为3.71万元、3.49万元，同比下降13.79%、5.83%。同期全国农民工年平均收入为3.13万元、3.44万元，同比增长13.93%、9.77%。可以看出，农民工年平均收入与温氏肉鸡养殖合作户单位劳动力年收入差距不大。而中长期看，农民工工资收入会因为全国整体劳动力成本上升而不断抬升，当农民工平均收入大于温氏合作模式的收入水平一定幅度时，不排除农户的合作紧密性存在松动。

　　“公司+农户”模式易复制，未来遭遇扩张瓶颈

　　“公司+农户”模式具备在不同品种和地区间快速复制的特性，易复制性是一柄双刃剑，在助力温氏规模快速扩张的同时，也容易为竞争对手模仿，削弱温氏竞争优势，温氏未来将遭遇扩张瓶颈。目前行业内排名靠前的畜禽养殖公司如雏鹰农牧、天邦股份和仙坛股份均部分或完全采用“公司+农户”模式，轻资产运营帮助企业养殖规模快速上量，中小散户被动挤出。但是值得注意的是，就我国目前的畜禽养殖行业现状来看，养殖主体主要为中小散户，规模化进程将持续较长时间，短期内规模养殖户间不必担心同业竞争问题。

　　投资建议

　　温氏集团将以换股吸收合并的方式吸收合并大华农，即温氏集团向大华农全体股东发行A 股股票，以取得该等股东持有的大华农全部股票；本次吸收合并完成后，接收方将承继及承接大华农的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务；大华农终止上市并注销法人资格；温氏集团的股票（包括为本次吸收合并发行的A股股票）将申请在深交所创业板上市流通。

　　温氏集团和大华农实施2014年度利润分配方案后，温氏集团发行价格调整为16.15元/股，大华农换股价格价格调整为13.03元/股，换股比例为1：0.8070。温氏集团本次吸收合并发行股份的数量调整为435,247,380股，吸收合并完成后其总股本为3,625,247,380股。

　　预计公司2015年-2017年净利润分别为63.28亿元、110.59亿元、97.40亿元，对应EPS为1.75元，3.05元、2.69元。

　　投资风险提示

　　风险提示：（1）猪价上涨不达预期；（2）产能扩张程度不达预期；（3）环保风险。

责任编辑：宋美丽