温氏股份：大小非解禁影响有限，减持风险不足为惧

　　宝能万科事件后,投资者对于股权过于分散的公司有所担忧。投资者担忧温氏大规模的小非解禁将对股价形成打压，另一方面也存在控制权丧失的风险。结合公司近况，我们梳理了温氏限售股的情况，认为大小非的解禁对股价产生的影响有限，公司将采取措施维护控...

　　事件

　　事件一：2月2日晚，公司发布2016年度非公开发行股票预案，拟向2016年员工持股计划发行不超过2985.3万股，发行价为38.87元/股，募资不超过11.6亿元，用于四个生猪养殖项目建设。

　　事件二：公司2015年度利润分配预案拟向全体股东每10股派金不少于5元（含税），合计派金不少于18.1亿元；同时每10股转增不少于2股。

　　宝能万科事件后,投资者对于股权过于分散的公司有所担忧。投资者担忧温氏大规模的小非解禁将对股价形成打压，另一方面也存在控制权丧失的风险。结合公司近况，我们梳理了温氏限售股的情况，认为大小非的解禁对股价产生的影响有限，公司将采取措施维护控制权和市值稳定。

　　点评

　　定增彰显公司上下一致的决心、团结和信心。（1）本次定增除了显著提升公司产能，从量和覆盖面上彰显出公司持续发展的决心外，更体现出内部的团结和信心。（2）定增全部由员工持股计划消化，董监高认购约12.5%，其余 10亿拟由超过1.9万普通员工认购，员工参与比例超过50%，人均认购额5.3万。定增加员工持股使员工和公司利益联系更紧密，也侧面体现出温氏员工普遍看好公司未来发展，认同自身利益与公司紧密相连。

　　温氏家族等核心股东持股合计40%，可以减持，反而增持。温氏董监高几大家族核心股东合计持股40%，大华农退市前也持有其的股份。2014年3月大华农解禁后，绝大部分没有减持，并且在15年下半年累计增持约200万股。换股上市后原大华农股份流通无碍，但也几乎无减持。

　　几大家族股东将长期持有以获得分红为主要目的，无套现诉求。温氏利益共享的理念深入人心，大华农及温氏历史上惯例大量分红。15年是公司上市首年，温氏拟分红18亿，预计占总利润的28%，每股红利不低于0.5元。核心股东持股众多，分红丰厚，景气年份可能上千万，足以覆盖日常开销。几大家族也表示拟对族人股份进行统一管理，锁定股份，长期持有。

　　其他员工所持限售股或通过温氏投资等投资平台进行管理。非核心家族股东持股合计在50%左右，较为分散。宝能万科事件敲响警钟后，许多股权分散的公司对维护控制权和市值稳定产生了诉求。我们认为，温氏可能：（1）通过投资公司的形式代持（参考獐子岛），温氏旗下现成的温氏投资便能起到类似的作用；（2）通过资管计划，以大宗交易的场外通道接过减持股份，维护二级市场市值稳定。

　　投资建议。我们维持猪价将在16年再创历史新高的判断，公司16年120亿利润，对应PE仅13倍，明显低估。建议买入。

　　风险提示：疫病因素、极端天气

　　一、事件：定增和分红预案

　　事件一：2月2日晚，温氏股份发布2016年度非公开发行股票预案，拟向2016年员工持股计划发行不超过2985.3万股，发行价为38.87元/股，募资不超过11.6亿元，用于四个生猪养殖项目建设。

　　事件二：1月22日公司公布了2015年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金不少于5元（含税），合计派发现金股利不少于18.1亿元；同时以资本公积向股东每10股转增不少于2股。

　　宝能万科事件后,投资者对于股权过于分散的公司有所担忧。投资者担忧温氏大规模的小非解禁将对股价形成打压，另一方面也存在控制权丧失的风险。结合公司近况，我们梳理了温氏限售股的情况，认为大小非的解禁对股价产生的影响有限，公司将采取措施维护控制权和市值稳定。

　　二、定增彰显公司上下一致的决心、团结和信心

　　定增体现公司扩张决心。（1）公司本次定增目的主要为投建四个生猪养殖项目，规划总产能达到182万头。2015年公司出栏量约1500万头，项目达产后能使公司在目前销量基础上提升12%，作为国内生猪养殖绝对龙头，公司生猪市场占有率继续提升。（2）地域上来看，四个项目分布于内蒙古、陕西、安徽和湖南，产能均在40-50之间，公司在这几个省份前期均有布局，本次定增能在当地进一步渗透，夯实公司全国扩张。（3）“公司+农户”模式”非常成熟，高效扩产能。公司单猪建设投资仅767元，轻资产模式稳定运营能够帮助未来在大体量的基础上保持高速扩张。

　　定增完全内部消化，彰显内部团结和信心。（1）本次定增发行股份2985万股，占目前36亿总股本不到1%，其中核心家族认购部分约12.5%，其余是普通员工，认购金额约10亿，人均认购5.26万，金额并不小。（2）本次定增锁定期达到三年，参与员工1.9万人，公司14年底员工总人数3.77万人，即参与比例超过50%。（3）我们认为，这次由员工持股计划内部消化的定增，一方面加强了员工和公司利益联系，另一方面，积极认购也侧面体现出温氏员工看好公司未来发展，认同自身利益与公司利益联系紧密的事实，公司是员工的利益和精神依托。

　　三、温氏股份限售股解禁简况

　　温氏股份绝大部分股权集中在员工手中

　　温氏股份前身是公司前身为广东温氏食品集团有限公司，1986年，创始人温北英秉着“温氏食品、人人有份”的原则，在公司内部推行了职工全员持股制，此举对于员工归属感和集团发展推动极大，也导致了自然人股东极多的结果。

　　2012年12 月股改前，工商登记股东为45名自然人股东（集团核心成员）及温氏集团工会，其中集团工会代持6,789名自然人股东（员工）股份。2013年3月，集团工会依法解除其与6,789名自然人的代持关系，将代持股权无偿还原至员工直接持有。后有少量员工之间的股权转让，但并无向外转让的情况。因此，绝大部分股权集中在集团内部员工手中。

　　截止上市前2015年4月9日，公司股东为：温氏家族（11人），自然人股东（公司员工）6830人，以及2012年增资入股的中金佳泰。

　　温氏股份限售股明年实际解禁约60%

　　温氏股份上市后，目前的流通股是原大华农的流通盘换股后的部分，约占当前总股本的12%。原属于温氏集团的股份将分别于上市1年和3年后分两批解禁。首批限售解禁的时间为上市12个月后的2016年11月2日，解禁比例超过总股本的70%。

　　从公司公告信息来看，首批解禁股中，有约13.77%是董监高持有，董监高承诺每年减持不超过25%，即3.45%。我们可以理解为2016年实际解禁的比例在60%左右。

　　四、核心家族持股占比超40%，已经能减持但并未减持

　　核心家族持有温氏超过40%股份

　　温氏是典型的地方性民营企业，总部位于广东省云浮市新兴县，集团前身簕竹鸡场是由七户八人（温北英温鹏程父子、温木桓、温金长、温湛、梁洪初、严百草、温泽星，简称“七户八股”）集资创办的，带有家族企业的性质。经过三十多年的发展，集团规模迅速增长，员工达到37729人，但管理决策团队仍由几大核心家族。股权方面，以温氏家族为代表的核心家族及其成员也掌握了非常可观的部分。

　　目前，温氏家族为温氏集团实际控制人，温氏集团董事长温鹏程、副董事长温志芬、副总裁温小琼及其核心家族成员共持有公司股份约7.056亿股，占公司总股本的17.48%。除温氏家族之外，13个位居集团核心管理层的家族和个人掌握了温氏约20%的股份。

　　由于信息披露的原因，下表未考虑原大华农股份。原大华农股份比例占现温氏股份的13%左右，我们推测大家族持股比例近似于下表，即总的来看，核心家族掌握温氏超过40%的股份。

　　大华农解禁后，大股东减持情况不严重

　　大华农是温氏原先的动保部门，2011年单独拆分上市。大华农的股东构成基本等同于温氏。参考招股说明书，首发原股东限售股份于2014年3月10日解禁，占总股本比例48.9%。解禁后一年内，严居能减持约520万股，温木桓减持100万亩，除此之外其他股东几无减持。

　　五、核心股东以持有股份获取分红为主要目的

　　温氏分红文化理念强。温氏创始人温北英先生本着“精诚合作,齐创美满生活”的理念管理企业，这一理念贯彻始终，其中一项重要体现就在现金分红上。温氏惯例以现金分红，在大华农上市后每年都有现金分红，股利占其净利润往往在75%以上。

　　温氏集团未上市时历年分红频率高，分红次数多。根据温氏集团历年的财务报表，集团每年分红至少一次。过去4年，股利占净利润平均达到30%。最差的年份，每股分红也有0.05元。核心股东持有1000万股每年至少有50万分红。

　　上市后分红风格延续，股东减持动力弱。上市后的2015年利润分配计划中，分红占净利润28%，每10股派发不少于5元股利，即持有1000万股分红可达到500万。基于此，假设公司持续以此风格经营，2016年利润预测120亿，分红合计48亿元，核心家族合计分红19亿元，完全可以满足股东对日常开销的需求。

　　六、公司或将采取一系列措施来解决“解禁问题”

　　宝能万科事件后，给许多股权分散的公司上了生动的一课。结合上文提到的核心家族持股比例，粗略估算，整体上市解禁后，会有超过一半的温氏职工小非股份直接进入二级市场流通。我们认为公司实际控制人及管理层为保护控制权，维护公司股价和市值，防止恶意收购等事件出现，很可能在解禁前采取预防措施。可能采取如下措施：

　　（1）核心家族的股份以获取分红为主，或集中管理长期锁定

　　如上文所述，核心家族股份很可能由家族领导人集中统一管理，锁定股份，每年获得大量的分红为主，锁定股份不减持。

　　（2）参考獐子岛，代管职工股权

　　獐子岛一定程度上是集体所有制的企业，股份公司成立前，长海县獐子岛投资发展中心从事獐子岛镇属集体资产的管理业务，獐子岛的居民一出生就间接持有獐子岛的股权，每年会收到分红。獐子岛上市时，大股东长海县獐子岛投资发展中心作为原有限公司的第一大股东，系股份公司的主要发起人。

　　獐子岛的模式与温氏股份有一定的共通之处，首先，二者实际的股权是相对分散的企业，从本质上都带有集体所有的性质；第二，小非股东与企业联系极其紧密。前文提到，股改前温氏通过工会代持员工股份，当时的形式非常类似獐子岛。鉴于此，温氏股份未来有可能以某种形式，例如资管计划，来代管职工股份，维持稳定分红的经营风格，防止解禁后小非股东盲目抛售。

　　（3）协议转让或大宗交易聚拢股权

　　温氏投资有可能成为集团未来运作股权集中的平台。集团于2011年4月成立温氏投资。投资公司以集团为实业依托，投资范围广，其中包括发起设立股权投资基金或产业投资基金、证券投资及期货投资等。

　　我们推测，凭借温氏投资丰富的资本运作经验，在必要时，温氏有可能通过投资公司发起产业投资基金或其他方式对分散股权进行管理，通过协议转让或大宗交易等方式，一定程度上聚拢分散股权。

　　风险提示

　　疫病因素、极端天气

　　（【兴业农业】温氏股份点评：公司上下一心，减持风险不足为惧）

责任编辑：王妍琪