双汇发展:以猪价视角看双汇,受益or收益?

　　核心观点:目前市场很关心猪价大幅上涨对双汇带来的影响,有些认为会像上轮猪周期即11年一样 较大程度影响双汇的毛利水平,还有些认为当前由于中美生猪价差巨大(3倍),双汇通过进口猪肉(今年规划30万吨)可以赚取非常可观的贸易利润。对此我们 的观点如下:(1)首先,本轮猪周期与上一轮不同之处在于,   此次只是生猪价格大幅上涨,其他大宗原材料甚至包括人工都处于低位,而上轮是全面的上涨,所以影响有所不同。反而猪价上涨,整体来看是有利于双汇当前抢占 市场份额战略的实施,1、2月份的草根调研数据也确实验证了效果,公司生鲜肉销量同比增加30%-40%;(2)其次,对于进口猪肉环节盈利实际上没有想 象中的那么大,因为不能仅简单粗暴的去计算价差利润,但我们认为对于肉制品吨利的提升作用还是会非常显著的,预计整体提升10%以上(具体测算见下文)。 总之,我们认为此轮猪价上涨对于双汇来说反而是更为受益的,同时进口猪肉将显著提升公司肉制品吨利,今年也将是双汇转型突破的一年,收入、利润增速均有望 达15%以上,估值有望重回20倍,当前看还有50%空间,而且还有高分红(70%+),相对收益和绝对收益明显,大资金的弹性选择,重申“买入”。

　　为什么此轮猪价快速上涨影响与上轮不同?与上轮猪价高点时的全面通胀不同,本轮除了生猪价格上 涨外,以原油为代表的其他大宗原材料处于低位,甚至包括人工   (劳效大幅提高带来的的间接效应);另外,对于肉鸡价格,只是今年年初快速上涨,目前公司自供比例接近20%,且去年下半年储备相对充足,所以整体影响也 相对有限。而国内猪价的大幅上涨,反而有利于公司当前抢占市场份额战略的实施,高猪价导致很多中小型屠宰企业亏损倒闭,同时公司天时地利人和。根据我们草 根调研数据,1-2月份在很多地区猪肉销量同比减少两位数的情况下,双汇销量同比增加30%-40%。长期来看,我们认为公司屠宰战略思路的转变也是非常 正确的(稳利增量),本来屠宰相对肉制品就不赚钱,盈利只是其一个零头,保持合理较低头均盈利下快速放量,抢占市场份额,屠宰量五年翻一番,则以后话语权 更大,溢价能力更高,为什么今年收入利润均可达到两位数增速?首先对于进口猪肉贸易环节我们想说明的是,考虑税费、损耗、售价等因素,当美国猪价是中国的 一半时实际上才正好盈亏平衡,所以利润并没有大家想象的那么多。不过进口猪肉用作肉制品原料,对冲效果还是很明显的(至少满足一半以上的量,肉制品猪肉成 本占比超过),公司肉制品吨盈利有望继续提升,预计提升10%以上--从美国进口猪肉进厂均价11-12元,相比去年平均采购价低20%(比当前国内低 40%),再叠加产品结构升级,预计公司肉制品整体吨利提升10%以上。

　　肉制品盈利在进口猪肉平滑及产品结构升级下的大幅提升,加上屠宰放量、高猪价带来的屠宰业务收 入快速增长,我们认为公司今年收入利润增速均有望达到两位数:(1)收入方面,预计屠宰部分收入增速30%=量20%增长x价格10%增长,肉制品部分收 入增速10%=量5%增长x价格5%增长(若通胀加剧则可能更高),从而整体收入增速有望达到15%;(2)利润方面,肉制品量按照提升5%计算,吨利提 升10%,整体利润提升15%,2015年公司净利润预计   41亿,其中肉制品36亿元,则预计2016年公司净利润=36*(1+15%)+1600*35(屠宰量1600万头、头均盈利35元)=47亿,也即  15%增长。

　　为什么股价还有50%空间?还有那些可能超预期的点?自从我们1月27日底部推荐以来,公司上 涨幅度超过20%,相对收益和绝对收益都较为明显,目前市场最大的担心就在于猪价影响(因为14年低位储备肉基本上用完了),也是阻碍股价进一步上涨的分 歧所在,通过以上分析,我们认为猪价上涨对不但对双汇的盈利没有太大影响,反而可能是更为受益的,而进口猪肉又有望显著提升肉制品的吨利水平,同时公司也 有业绩释放的动力。草根调研显示公司一季度业绩向好确定,当前仍是很好的布局时点,一旦市场重新看到双汇回归增长态势,其估值也势必将得到修复,同时市场 风格转变和深港通有望加速这一过程--若今年业绩15%增速、估值修复到20倍,则还是有50%空间。另外,可享受公司稳定高分红,近两年分红比率维持在 左右,双汇中期内屠宰产能布局已经基本完成,未来不需要大的资本开支,高比例分红仍可持续。

　　此外,密切关注几个可能超预期的点(肉制品新品、竞争格局变化、生鲜电商),能够继续助推估值 提升的。(1)肉制品新品:虽然公司今年对肉制品的整体销量要求是适度增长,但去年12月发布的美式产品及后续的西式新品不同以往,公司也寄予了很大期 望,有望突破低温发展瓶颈,目前刚完成铺货,反响很好,关注后续动销情况;(2)竞争格局变化:实际上双汇的竞争格局明显好于其他子行业,雨润逐渐式微, 近期又爆出雨润食品旗下的南京雨润5亿短融券违约,关注后续进展,行业格局可能发生巨变,另一方面双汇屠宰布局及低温产能形 成,有助于其加快屠宰份额提升和低温突围;(3)生鲜电商:公司在生鲜电商、中央厨房等方面都在进行实质性探索,一旦有所突破,将发挥出其巨大的网络物 流、冷链布局及全球采购等优势,前景不可估量,关注后续盈利模式探索。

责任编辑：宋美丽