今年首4月全国生猪市场价格持续下跌约22%，为公司创造了相对宽松的经营环境，预计毛利率将改善至16%。此外，公司宣布收购安徽福润全部物业，符合招股计划。另一方面，为反映06年产能预测下调以及经营成本预测提高，我们轻微下调盈利预测约4%(研报揭露"黑嘴""乱喷"真相 调查揭密:散户惨败之谜! )
资料来源：公司、国泰君安（香港）预测06年生猪成本继续下跌。今年1-4月全国生猪平均价格同比下降22.0%至每公斤6.85元（人民币），虽然1月份价格因"双节"效应较去年底反弹，但由于当前全国生猪市场供大于求的形势仍未改变，因此节后生猪价格重拾自04年4季度以来的下降轨道，目前已跌回至03年9月猪价全面上涨以前的价位水平。另一方面，1-4月猪饲料价格仅同比下降2.6%，导致全国养猪业处于保本微利状态，部分地区出现亏损。
因此，我们认为生猪后市价格进一步下跌的空间已不大，预计公司06年全年生猪采购成本将同比下降20%至6.85元。不过，由于养猪效益显著下降，一季度生猪生产增长亦放缓，存栏和出栏分别同比微增2.2%和3.8%，考虑到7-8个月的养殖周期，我们认为07年生猪市场供求状况将有所转变，预计07、08年生猪成本将分别同比回升8%和6%。
生猪价格持续下跌经营环境相对宽松
国泰君安(香港) 冯丹丹
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Yr End Turnover Net Proflt EPS Change PER DPS Yield ROE (RMB $ m) (RMB $ m) (RMB $) (%) (X) (RMB $) (%) (%) |
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2004A 2,593 169 0.185 77.4 32.9 n.a n.a. 30.1 2005A 4,454 359 0.344 85.9 17.4 0.068 1.1 24.8 2006F 5,165 528 0.364 5.8 16.3 0.091 1.5 21.6 2007F 7,718 644 0.444 22.0 13.3 0.111 1.9 22.4 2008F 9,814 799 0.550 24.0 10.8 0.138 2.3 23.4 |
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已发行股本Shares Outstanding (m) 1,452.0 06每股账面值NBV per share(HK$) 1.8 总市值(HK$ m) 8,348.7 股价/06年账面值06 P/B (x) 3.3 大股东Major Shareholder 祝义才及其家属51.5% 06每股估值06 NAV (HK$) 7.2 流通比例Free Float (%) 36.0 06净负债/股东资金Net gearing(%) 净现金 |
冷鲜肉和低温肉制品的销售比重将进一步提升。随着消费者对食品营养、卫生的日益重视，以及超市、便利店的快速发展，冷鲜肉和低温肉制品的需求潜力巨大，同时也是公司的优势业务及发展重点。我们预计06年冷鲜肉销量占公司上游猪肉产品的比重将同比增加10个百分点至61.7%，低温肉制品销量占公司下游深加工肉制品的比重将增加3个百分点至74.4%。加上冷鲜肉和低温肉制品的售价相对冷冻肉和高温肉制品较高，因此是公司的主要收入来源，我们预计05-08年冷鲜肉和低温肉制品的年均复合增长率分别为43.7%和24.8%，带动营业额按年复合增长30.1%。(个股全面跟踪 黑马将从这里起飞…)
预计06年毛利率将显著改善。虽然公司猪肉产品售价随生猪成本波动，但相对而言，06年猪市价格下跌的行情可为公司带来相对宽松的经营环境，首先猪肉产品价格的跌幅小与生猪成本，因此毛利率料可改善1.5个百分点；其次深加工产品价格相对稳定，因此成本的下降亦将有助毛利率改善2个百分点。整体来看，06年公司产品毛利率水平有望改善1.6个百分点至16.0%，接近03年的水平。
上调06-08年经营成本预测3.3-12.6%。目前公司27%的上游猪肉产品和47%的深加工肉制品依赖商超、酒店等分销渠道，未来上述比例可能进一步提升，而相关的渠道成本将随着商超实力的增强而提高，加上运输、人工成本亦有大幅上涨趋势，均会部分抵消公司规模效应带来的成本下降幅度。鉴于上述考虑，我们将06-08年经营成本占营业额比重由原来的5.4-5.8%提高至5.8-6.2%，因此06-08年经营成本较原预测提高3.3-12.6%。
06-08年复合增长率预测维持23%。为反映06年产能预测下调，以及06-08年经营成本预测提高，我们轻微下调06-08年盈利预测3.3-4.4%。不过，我们依然维持对公司未来盈利高增长性的正面看法。预计06年盈利将在毛利率改善的带动下增长47.1%，但每股盈利增长将由于上市后平均股本扩大而摊薄5.8%，07、08年盈利增长将在产能释放、营业额增长的带动下分别达到22.0%和24.0%。调整之后，06-08年每股盈利的复合增长率仍将达到23%，与原预测一致。
风险因素。
1、生猪价格波幅扩大。2、现金需求较高。3、上市前入股的策略股东有可能于今年9月第二次禁售期满后套现，料造成短期股价压力，但并不改变公司的基本面及发展前景。
维持"收集"评级。为反映盈利预测的轻微向下调整，我们将12个月目标价由6.8港元下调4.4%至6.5港元，相当于18.6倍和15.2倍06、07年PE，0.8倍06年PEG，长期目标价由7.2港元下调2.8%至7.0港元，相当于20.0倍和16.4倍06、07年PE，0.9倍09年PEG。12个月目标价及长期目标价分别较NAV估值折让9.8%和2.9%，以反映上述有关风险因素。但我们重申，公司作为国内三大屠宰及肉制品厂商之一，将受益于冷鲜肉和低温肉制品行业的需求增长，自身产品结构的改善，以及超市、大卖场等零售商的网络扩张，投资评级维持"收集"。
作者：冯丹丹
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