双汇发展:受益于低价美国进口猪肉,肉制品毛利率提升

　　上半年净利润下降9.8%,业绩基本符合预期。

　　双汇公布H115业绩,收入为203.5亿元(-3.3% YoY),归属于上市公司股东的净利润19.8亿元(-9.8% YoY),EPS为0.60元,基本符合我们的预期。业绩对应2季度收入和净利润分别同比下降3.5%和5.1%。

　　上游收入保持增长,屠宰头均盈利下滑。

　　受到猪价快速上涨的影响,上半年屠宰量下滑19.1%,但高猪价有利于提高生鲜冻品均价,总体生鲜冻品收入增长5.8%。我们预计下半年猪价将持续高企,仍将维持屠宰量疲弱但生鲜冻品均价较高的格局,猪价上涨对2015年上游总体收入增速影响中性,但产能利用率的降低对屠宰头均盈利影响负面,上半年屠宰业务毛利率下滑2.9pts至8.81%。

　　肉制品毛利率上升,主要受益于低价美国进口猪肉。

　　上半年猪价快速上涨,YTD生猪和猪肉价格分别同比上涨13%/8%,而公司高温/低温肉制品毛利率上升2.4%/4.1%,主要受益于:1)利用中美两国的猪肉价差做了部分原料替代,目前中美猪价差约170%,我们估计当中美猪价差高于60%的时候,进口猪肉便能覆盖运费关税等中间成本,公司预计15年将进口15-20万吨美国猪肉,大部分将于下半年实现,我们认为进口猪肉有望继续平抑国内猪价上涨对成本的影响;2)公司仍有低成本的猪肉原料储备;3)推出新产品,调整产品结构;4)利用鸡肉以稳定成本。

　　估值:维持目标价31.3元,维持“买入”评级。

　　我们维持15年盈利预测和目标价,基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC 7.1%)得出目标价31.3元,对应15/16年PE分别为23/20x。我们认为新产品的销售超预期,是估值修复的催化剂。

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